播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜王学武
宣发 商务｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《人民币国际化机遇》，让我们先来看看，人民币国际化这十多年来的发展历程。
2009年3月，中国人民银行时任行长周小川向国际货币基金组织（IMF）提出了增加特别提款权（SDR）在国际货币储备中比重的建议，但种种原因之下，当时IMF采纳有限。当年7月，中国启动跨境贸易人民币结算试点。至今，人民币国际化之路已经走过了16年。2025年6月18日，中国人民银行现任行长潘功胜在陆家嘴论坛上指出，人民币已成为全球第二大贸易融资货币；按全口径计算，人民币已成为全球第三大支付货币。
中国人民银行和美联储计算的数据都显示，过去十几年，总体而言人民币国际化综合指数稳步上升、略有起伏，目前与主流国际货币相比仍有差距。
一国货币的国际化程度，一般看其在国际贸易使用、储备货币地位、计价单位功能、投融资国际接受度等方面的表现。
中国人民银行构建了货币国际化综合指数，最新数据是《2023年人民币国际化报告》披露的：2023年一季度末，人民币国际化综合指数为3.26，同比上升10.2%。同期，美元、欧元、英镑、日元等主要国际货币国际化指数分别为57.68、22.27、7.66和5.48。
根据美联储计算的国际货币国际化指数，2024年人民币国际化综合指数为2.6，较2023年的3.1略有下降；在其他主要货币中，美元、欧元、英镑、日元的指数分别为66.6、23.8、6.4和7.2。
中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明曾提出汇率改革应优先于资本项目开放的改革次序。现今距离上一次汇率改革已过去十年，不少专家认为目前的改革条件比十年前更为成熟，理由主要有二：一是资产价格泡沫较十年前显著收缩，为推进改革提供了更稳健的环境；二是特朗普关税政策下美元趋弱、人民币走强的中长期预期，为改革创造了有利时间窗口。
多位专家也指出，自中美关税战以来，金融安全成为优先目标。如何按照2023年10月中央金融工作会议提出的思路“稳慎扎实推进”人民币国际化，是题中之义。
中国社会科学院学部委员余永定对财新表示，后布雷顿森林体系的发展存在多种可能性，或突然崩溃，或维持现状，或是美元、欧元、人民币“三足鼎立”。在这种情况下，中国首先应该努力实现经常项目收支平衡；与此同时，中国需为提高人民币的国际货币地位创造必要条件，但不必“为了国际化而国际化”，而应顺势而为，等待水到渠成。
在余永定看来，这些必要条件既包括经济增长、物价稳定、汇率稳定等宏观经济条件，也包括庞大且流动性强的资本市场、健全的法律法规等市场基础设施条件，还要包括资本账户可兑换这样的制度性条件，以及为地缘政治盟友提供安全保证的能力等。
本期封面文章，作者丁锋、王石玉、王小青、张宇哲、刘冉，文章当中除了系统回顾了人民币国际化的历程外，还详细分析了未来应该如何扩大人民币的“朋友圈”，拓宽离岸市场。
《“寒王”出世》
A股最贵股票短暂易位。8月28日，国产人工智能（AI）芯片厂商寒武纪（688256.SH）股价大涨15.73%，当日收盘股价超过“茅王”贵州茅台（600519.SH），短暂成为A股最贵股票，“寒王”之名不胫而走。
寒武纪是目前国内惟一规模化量产AI芯片的上市公司，中美科技“脱钩”为它打开了想象空间。一位二级市场分析师称，此前诸如“寒武纪收到大量载板订单、2026年营收达250亿元”的传闻甚嚣尘上，叠加国产开源大模型DeepSeek提到采购国产芯片，让市场浮想联翩、情绪强化，资金抱团冲向寒武纪。他还指出，寒武纪俨然成为二级市场“科特估”，也就是科技特色估值的锚定标的，是情绪发泄口和“牛市标签”，近期进场资金主要是加注AI。
寒武纪的千元股价是否高估？有券商高管指出，市场近期对寒武纪的追捧以及迅猛推高的估值，是以国产替代的潜在需求规模来测算的：按照英伟达每季度40亿美元、全年约160亿美元H20销售额计算，如果寒武纪在这部分国产替代市场中的占有率达到10%，折合人民币即为120亿元；英伟达净利率50%，在市场供不应求的情况下，保守估计寒武纪净利率为20%，其未来全年利润就在24亿元左右。“按这个利润额计算，寒武纪目前股价也就没那么离谱了。”
也有观点认为，寒武纪此轮行情不乏炒作，不少跟风的投资者缺乏对芯片产能的正确认知，盲目相信互联网厂商对寒武纪下了巨量订单等“小作文”。振芯荟首席分析师张彬磊指出，寒武纪的AI芯片出货量中短期看供应能力，长期看需求。目前，寒武纪能够拿到的晶圆产能为1000片/月，若未来能拿到3000片/月，考虑到当前20%的良率以及后道工序损耗，一片晶圆能够产出10颗芯片，寒武纪的月产能也就每月3万颗，全年最多36万颗。
“寒王”的二级市场估值并非公司当前基本面可约束，也不是短期波动可断定，未来何去何从？更多内容请看《“寒王”出世》。
《中国车企遭遇海外专利战》
2025年至今，国内两家主流车企接连在海外遭遇无线通信专利侵权诉讼。
美国专利运营机构SOP IP、日本专利运营机构IP Bridge、诺基亚，相继对比亚迪、吉利提起多起通信专利诉讼，并加码“攻势”，追加请求销售禁令。
两家中国车企面临的诉讼方各不相同，但都与一家名为Avanci的专利池有关。“专利池”是指由一个或多个专利权人将各自专利打包，通过专利池这一统一平台对外进行许可。专利池运营方通常是第三方机构。Avanci拥有约90%从2G到5G的蜂窝通信标准必要专利许可。SOP IP、IP Bridge和诺基亚都是Avanci的专利许可方。
标准必要专利（Standard Essential Patent）是指，这些专利已被标准机构采纳为通行标准，其他企业使用涉及该标准的技术需要向专利权利人寻求许可和授权。过去手机行业是标准必要专利诉讼高发区。代表性案例有美国苹果与韩国三星在美国和日本互诉的专利侵权大战，国内企业中兴通讯与华为互诉标准必要专利侵权等。
随着智能网联汽车蓬勃发展，通信行业的标准必要专利纠纷“外溢”到汽车行业。目前大量搭载上车的导航、娱乐和通讯系统都需要蜂窝通信技术支持。Avanci在此背景下推出了4G和5G车联网专利池许可的商业模式。
Avanci将汽车行业视作许可费的首要来源，它从诺基亚等专利权利人收集许可，再打包授权给车企并收取许可费。目前，其4G专利包许可费为20美元/辆，5G专利包许可费为32美元/辆。
中国车企近几年积极“出海”。2023年和2024年，中国连续两年登顶全球最大汽车出口国。基石知本知识产权有限公司副总经理邓兴培认为，欧美司法机构对知识产权的保护力度相对其他司法管辖区更大，中国车企进入这些市场后，专利权利人更容易取得相对有利的司法判决，迫使中国车企达成许可。海外知识产权诉讼来势汹汹，对中国车企“出海”的实际影响有多大？更多内容请看《中国车企遭遇海外专利战》。
《博弈医保创新药目录》
7月中旬，一家跨国创新药企的准入团队紧锣密鼓讨论：今年医保谈判按往常的基本药品目录申报，还是走新开辟的商保通道？
同样面临选择的还有保险行业。一名财险公司从业者表示，内部逐渐分成两派观点：一方希望借此争取到医保部门认可，增加产品吸引力；另一方则认为参与必要性很小，收效不足以解渴。
患者也心怀期待。有罕见病家长们希望能有更多支付办法，让孩子们用上高价创新药。
牵动各方目光的是国家医保局酝酿中的商业健康保险创新药品目录。目录纳入基本医保无力支付的高值创新药，拟经商保专家、医保部门代表与药企价格协商后，先推荐保险公司在各地惠民保中使用。
然而各方仍然顾虑重重。对目录的买单方保险公司而言，如果商保覆盖范围扩充导致高风险参保人增加、赔付率上升，可持续性难以维持，参与意愿并不明朗。药企则担忧药品进入目录必然要降价，但狭窄的商保资金池难实现“以价换量”目标。
此外，近年来，医保控费趋严，商保也难以规避。医院不愿意为高昂的原研药开处方，导致患者手握商保但无法用药。商业健康保险承载了拓展医疗保障待遇边界的期待，落地现实还有哪些约束？更多内容请看《博弈医保创新药目录》。
《暑期游结构性调整》
伴随全国大中小学陆续开学，历时两月的暑期旅游旺季结束，亲子游、大学生游、演出经济、出境游火热，民航、铁路客量再创新高，但旅游消费类数据并不亮眼。
一名OTA（在线旅游平台）人士向财新表示，2025年暑期游订单量有增长，但增幅不大。而国内最大OTA携程的总结是：国内游客近半数选择了长途出游，整体消费结构更趋理性，“钱花得更值，玩得更对味”是主旋律。
在暑运出行方面，据中国民航局统计，暑期民航客运量再创历史新高，但票价仍不断下探。据飞常准数据，2025年暑期国内航线单程机票含税均价为900元左右，同比下跌5%；国际及地区航线单程机票含税均价1500元左右，同比下跌15%。
实际上，受国际航线还没恢复到2019年水平、运力整体供应宽松影响，加上国内高铁替代效应，机票票价自2024年以来走低，各航司都采取以价换量策略拓展用户群体。
另一面，长线出境游的复苏势头十分强劲。有数据平台人士表示，从航班量上观察，疫情结束后，中国旅客出境游在出行方向上发生了不少变化，增班集中在日本、韩国方向；泰国因安全等问题，客量恢复有限；对中国免签的新加坡、马来西亚较受中国旅客的欢迎。欧洲的英国和意大利在国际航班恢复上领先；而北美由于政策原因，直飞航班恢复水平仍然较低。更多内容请看《暑期游结构性调整》。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《复制中国制造》，让我们先来看看，越南今日的地位是如何形成的。
1995年，在美国与越南恢复外交关系前后，当时越南工人的月工资只有200元人民币，而在东莞已达1500元，越南的人口红利明显。越南华侨杭慰瑶介绍，中国大陆企业开始成规模向越南迁移是在2010年前后，比台湾企业整整晚了约20年。2007年，越南正式加入世界贸易组织（WTO），杭慰瑶的第二工业区开建。她说，“越香第一工业区里，七成企业来自中国台湾；第二工业区里，七成来自中国大陆，大部分来自东莞、深圳。”
但真正的高潮来始于2018年，美国宣布对中国大批输美产品加征10%或25%的关税，全球各地企业自此蜂拥至越南买地开厂，导致地价走高。
一位中国家具工厂主告诉财新，他们2018年来到平阳省，三个月先后买了三块地，每块地的成交价都在涨，第三块地还没有付定金，就有人加价10美元每平方米购买，等于转手就可以赚约60万美元，如此轻松赚钱难免令人心动，但他们最终没有靠转卖土地获利，因为自己公司85%的订单来自美国，需要在越南落地生产。
KCN投资顾问（越南）有限公司总经理牛强告诉财新，他从2016年开始帮助中国企业到越南投资建厂，最初一周才有一个咨询，慢慢变成一天有一到三个，但到2018年时，基本每天都有六七个咨询，是中国企业集中“出海”越南的一个高峰。
在这波热潮中，很多中国企业选择在有一定电子产业基础的越南北部落地。2008年，三星来到毗邻河内的北宁省，利用这里的劳动力优势建了手机工厂。此后，三星不断加码，在手机工厂附近建了显示器工厂，在河内建了研发中心，至今已在越南累计投资超过232亿美元，成为最大的外国直接投资者。2017年，在苹果公司的要求下，富士康、歌尔股份、立讯精密、蓝思科技等“果链”企业纷纷沿着“三星路径”，加大在越南北部的投资。
与东南亚其他地区相比，越南北部的一大优势是与中国广西接壤，可以将“珠三角”的零部件通过陆路或海路运输过来，组装后再出口到美国。
如今，北宁省中心城市北宁市俨然是20年前东莞的模样：西部是三星庞大的园区，门口停着一辆辆大巴，每天运送员工上下班；南部和东部坐落着丰田、佳能等日本企业，以及各大“果链”企业，门口进出货车不断；在市中心的玉欣公主路，南段被称为“韩国街”，每晚都有很多韩国人来这里的韩国餐厅聚餐，北段是疫情后兴起的“中国街”，布满中国超市、餐馆、酒店，不会越南语也可以在这里畅行无阻。
大部分受访企业都告诉财新，受中间品需要从中国进口并缴纳关税、人工和土地费用飞涨等因素影响，其在越南生产的产品价格普遍比中国贵15%。但是，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）的统计，截至今年8月，美国对中国进口商品的平均关税为57.6%。而8月7日正式生效的美国对越南商品的“对等关税”为20%，与中国之间尚有37.6个百分点的差距。
这让越南依旧保留着一定的吸引力。
本期封面文章，作者张而弛，文章当中除了系统回顾了越南在制造业上的一步步崛起历程外，还详细分析了出海企业进军越南需要如何“补课”，以及怎样进一步辐射东南亚。
《越南革新新局》
在百年变局加速演进、世界进入新的动荡变革期之际，即将迎来国庆80周年庆典的越南也走到了一个至关重要的路口。
出任越共中央总书记后，苏林最受瞩目的动作，就是在短时间内大刀阔斧推行政府机构裁撤合并。这个南北长达1640公里的中南半岛国家原来有63个省市，被撤并为34个省市，“省、县、乡”三级行政管理精简为“省、乡”两级，中央政府部门也经历了大规模的合并重组。
根据越南媒体报道，截至2022年，越南共有接近200万名政府雇员。庞大的官僚队伍使得越南只能压低政府官员的薪资待遇，政府官员大约仅能拿到一个月800万到1000万越南盾（约合人民币2180元至2725元）的薪资。苏林曾表示：“为什么我们无法提高工资？因为如果在维持庞大行政体系的同时加薪，预算将有80%到90%被消耗掉，根本无力承担其他关键事务。”
此次撤并大量机构的政府改革将裁减25万人。政府需要为这些失去“铁饭碗”的公务人员提供补偿。行政体制改革的落地能否带来政府效率的改善和经济增速的提升，仍然有待落实。
在美国特朗普政府发动的贸易战波及越南之际，如何继续实施被称为“竹子外交”的地缘政治平衡术，也是苏林所面临的考验。更多内容请看《越南革新新局》。
《融资平台加速“退名单”》
从2023年7月开始的新一轮地方一揽子化债，迄今已经两年有余。地方化债的重点开始转向退出融资平台名单和融资平台自身的转型。2025年7月30日召开的中共中央政治局会议首次提出“有力有序有效推进地方融资平台出清”。
随着中央逐渐明确退出融资平台名单的条件和程序，各地“退名单”的热情很高，转型为产投平台、通过合并重组退出融资平台名单是比较普遍的做法。
从公开信息看，被列入12个化债重点地区，也就是债务高风险地区的部分省份，融资平台“退名单”进度较快。比如2024年宁夏压降平台的比例达到76%，内蒙古、辽宁、吉林融资平台“退名单”比例也都已过半。
有资深研究人士对财新表示，在“发展是政绩、化债也是政绩”的理念下，有一些地方有化债锦标赛的倾向，很多省份都希望能提前完成“退名单”。目前制约一些地方“退名单”的关键因素不是隐性债务清零，而是金融债务。据他从一些金融机构了解，有些平台的金融债务没有对应的资产，或者有资产但没有现金流，债权人不同意“退名单”。
多位接受采访的市场和研究人士都提醒，一些地方“退名单”是为了新增融资，通过各种手段包装成产投主体，很多不能完全实现市场化经营；在限时转型倒逼下的重组整合，也很难算得上实质性转型。
从加快剥离政府融资功能到有力有序有效出清，融资平台化债及市场化转型进展如何？更多内容请看《融资平台加速“退名单”》。
《求解寿险业利差损》
A股的这轮牛市行情，让众多中小险企的焦虑情绪有所缓解。一名中小险企投资人士向财新表示：“公司今年给我们投资部门下的KPI是权益要实现15%的收益。靠8月这波行情，一把就给挣出来了。”
近年来，寿险业一直笼罩在“利差损”的阴云之下。当下投资收益率的提升，在很大程度上能缓解这种压力情绪，但是寿险业务的长期属性决定了问题很难在短期内消散。尽管近两年随着预定利率的不断下调，新增保单成本已经显著降低，但是庞大的存量业务仍然像悬在行业头顶的达摩克利斯之剑，潜在冲击不可小觑。
寿险业上一轮的利差损发生在20世纪90年代。那时，中国人寿、中国平安和中国太保通过新老划断、假设修订、上市注资和调整保单结构等方式，安然度过了最艰难的阶段，但至今个别机构也难言完全解决了历史问题，带来的教训是无论对再庞大的机构，时间未必能换空间，有风险一定要及时化解。
财新获得的一份业内报告显示：截至2023年，人身险业已积攒了超过17万亿元的责任准备金。在这些存量负债中，大部分是负债资金成本率在3.5%及以上的普通寿险。
其中，从2019年开始热销的增额终身寿险产品成为关注焦点。增额终身寿险产品虽然推动寿险业保费和资产规模的快速增长，但终身保障、成本刚性、现金价值返本快等特征也显著改变了负债结构，让行业面临越来越多的长期利率风险。
部分人身险公司过去三年可能已经产生实质性利差损。数据显示，在2024年仍披露投资收益的74家公司中，有22家近三年的财务投资收益率平均值低于3.5%。
目前，行业化解利差损的方式，无外乎负债端降低成本、投资端提升收益，同时寄希望于有新外部资本的注入。但在实际操作中，中小保险公司往往面临很多掣肘因素。它们是否有实力消化存量高成本保单？上一轮大型险企消化利差损的经验是否具有可复制性？教训应如何避免？更多内容请看《求解寿险业利差损》。
《移居香港热退潮》
在社交媒体上，推广香港身份红利的帖子比比皆是：“15年免费义务教育，子女通过港澳台联考400分就能入读985，避开高考‘内卷’。”
2022年底，香港特区政府为了振兴疫后经济，推出了门槛清晰、申请手续简便的“高端人才通行证计划”，从2023年起取消了优秀人才入境计划的年度配额限制，这也让香港成为内地中产的低成本移居目的地。
两年半过去，第一批高才面临着续签考验。8月数据显示，大约1.4万逗留期限已满的高才当中，大约一半的人直接放弃申请续签，而即便是成功申请续签的人士，也只有约三分之二的人士长期居住在香港。
在当年众多申请者中，不少人是出于“羊群效应”，他们涌入香港后才发现这里能提供的高薪职位大多在金融、法律等传统行业：互联网行业的资深技术人才需要降薪入职初创企业；新能源车企的设计师来港后只能改行做平面广告设计；有些人即使带着生意来到香港，却无法适应狭小的居住空间和高成本的新生活，最终折返内地。
面对稀缺的理想职位和高昂的生活成本，不少来港家庭，采取了一种务实的双城生活策略：父亲留在内地，维持职业发展和收入来源；母亲则陪伴子女长住香港，享受香港的教育资源。
如今，无论是简单便捷的高才通计划，还是获批比例更低的优才计划，新申请的数量都明显下滑。在这些流动与选择背后，折射出香港人才政策更深层次的挑战：扩大人才规模或许不难，难的是留住真正契合本地需要的人才，也就是如何精准地吸引与产业发展相匹配的人才，同时又能平衡引进人才所产生的社会矛盾，这将成为下一阶段香港人才政策必须直面的议题。
疫情引发全球性“抢人大战”，各国政策分别留下了哪些经验与教训？更多内容请看《移居香港热退潮》。
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本期周刊导播，将先为你领读《财新周刊》封面文章《寻找“慢牛”》。让我们先看看，是什么拉动了这一轮股市的上涨。
时间回到4月，特朗普政府宣布征收“对等关税”，引发全球资本市场震荡，A股应声下跌。以中央汇金为代表的“国家队”出手，增持ETF，稳定市场。
6月，央行又宣布万亿元逆回购操作，并重启降息，将三大主要政策利率——即银行间质押式7天回购利率、常备借贷便利利率、中期借贷便利利率相继下调了10个基点。
政策推动之下，市场情绪回暖，资本也蜂拥而至。
6月下旬以来，融资融券市场连续五周实现百亿元以上的净流入，8月18日达到2.1万亿元的规模。截至8月15日，两融个人新开户数量比前一个月新增超过了6万户。
在私募市场，量化私募成为上半年市场增量的核心，备案产品数量超过了2448只，占全市场证券类私募备案总量的45%。
散户也在陆续入场。华福证券的数据显示，以小单净买入额来测算，7月全月散户资金的净流入额环比6月大增39%。
那么接下来，谁会成为A股资金增量的最大“弹药库”？居民存款被寄予厚望。
在国内消费、投资意愿长期偏弱的情况下，国内居民存款持续攀升，到今年7月末，存款金额已达到162万亿元，相比2019年翻了将近一倍，达到历史峰值。而与之相对的是，存款利率自2022年起经历多轮下调，促使人们关注更高收益的理财渠道。
一位公募基金高管向财新表示，“当下债市低迷，理财回报也不高，黄金价格又处于高位震荡，加之海外投资渠道受限、房地产市场未见明显好转，对普通投资者而言，股市可能成了为数不多的可选投资方向。”
根据中金的测算，居民存款入市的潜在资金规模大约在5万亿到7万亿元，可能高于2016年到2017年、以及2020年到2021年两轮股市上涨行情中的存款入市规模。
然而，根据华创证券近期的一场草根调研，目前存款整体入市的资金规模其实并不大。财新也随机询问了5位年轻一线白领，被问及当下有富余存款是否会用于炒股时，3人表示不会，2人则表示更倾向于偿还房贷。
上海云脊私募基金管理有限公司总经理梁力表示，想要老百姓的存款入市，关键还得有稳定的赚钱效应；一家中小型寿险公司权益投资负责人则坦言，当下流动性宽松，资产价格持续上扬，但从股市基本面出发，真正能够长期带来稳定盈利的投资标的却相当稀缺。
现阶段，A股想要进入稳健“慢牛”，还需解决一系列的问题。
首先是宏观经济的影响。梁力表示，“整个社会的低物价还在继续，老百姓不愿意花钱、企业有竞争力但不赚钱。”
数据显示，7月消费者物价指数（CPI）同比增速为0，新增信贷时隔20年再为负值。而央行城镇储户调查中的未来收入信心、未来就业预期以及未来物价预期，都跌回了2022年三季度的水平。
在企业方面，截至8月15日，A股共有1581家公司发布2025年中期报告业绩预告，披露率约在30%，而其中预增率只超过27%，同比降幅大约1.2个百分点。
除了宏观经济基础，市场自身的制度建设也仍需完善——以信息披露为核心的IPO和再融资体系，以及并购重组制度等，需要抓住时机推动改革。只有真正有效发挥资源优化配置功能，让市场能自动筛选出优质企业，A股才能真正成长为“慢牛”。
本期封面文章，作者王娟娟、吴雨俭、全月、丁锋、夏怡宁，文章除了分析此轮A股行情的成因、居民存款投资股市的潜力等，还深度剖析了险资、养老金等中长期资金入市背后的考量和影响。
《债市“后免税时代”》
中国债券市场正在逐步进入“后免税时代”。
近日，财政部发布“4号文”称，从2025年8月8日开始，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。不同机构的增值税税率略有不同，保险、银行、券商等境内金融机构的自营业务适用的增值税税率为6%；托管性质的资金，比如资管产品、公募基金等，则按照3%的优惠税率缴纳增值税，境外机构是否适用，新政还不明确。
“4号文”采取了“新老划断”，目前只影响8月8日以后新发行的债券，这在一定程度上降低了政策对债市的影响，但同时也造成了新老债券之间的分化。
多位债市分析人士认为，此番对国债、地方政府债券和金融债利息收入恢复征收增值税，既有增加财政收入的考量，也有提高债券市场定价效率、引导债券交易行为的深意。
在中国债市发展早期，增值税免税作为一项优惠政策，是为了提高投资者认购国债等债券的积极性，有利于中央政府等主体通过债券市场募集资金。
2024年以来，随着中国货币政策进入利率下行周期，债券资产的吸引力不断上升。央行在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中指出，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。
而这一现象与税收制度密切相关。央行指出，公募基金和资管产品的税收减免等政策，会使短期交易意愿更强，而且不享受税收减免政策的公司债券发行利率为了对标享受免税政策的国债，也会造成收益率曲线波动。
随着“4号文”落地，商业银行将如何调整债券投资策略？更多内容请看《债市“后免税时代”》 。
《国补“期中考”》
8月初，苹果第三财季（2025年4月至6月）业绩亮眼，大中华区收入同比增长4.35%、至153.69亿美元，时隔两年重新上扬。CEO库克称，第三财季苹果部分产品获得中国政府消费补贴，手机和电脑销量增加推动大中华区收入增长。
2025年，“国补”延续，全年再发行5000亿元超长期特别国债支持“两新”。消费品以旧换新资金仍旧为“央地共担”，“国补”叠加“地补”总体资金规模超过3300亿元。汽车、家电和3C类是“国补”的主力品类。
一个可见的趋势是，“国补”在促进消费的同时，部分品类成交价格却在走低，更多补贴资金流向中低价位产品。多名汽车行业人士指出，如果补贴更多流向便宜车型，这与目前行业“反内卷、反低价”的方向存在矛盾。一家中国头部民营汽车公司地区销售主管告诉财新，“有经济学家告诉我们，补贴消费品销售本质就是补贴生产，一开始我们还不理解，直到发现很多企业都去生产低端车。”
此外，无论是汽车还是家电，随着市场需求释放，“国补”的效果开始出现“边际效应递减”。汽车正处于行业调整期，对“国补”依赖较大。一名汽车行业人士指出，国内乘用车市场每年的刚需就是2000万辆左右，不可能每年都有同样明显的拉动效果。而一名中国汽车技术研究中心人士指出，现在汽车领域不指望有高增长，但以旧换新政策一旦退出，车市可能就会面临巨大波动。
6月初开始，多地暂停或调整“国补”节奏，后续补不补、如何补？更多内容请看《国补“期中考”》。
《AI深入法律界》
律界的人工智能（AI）应用在加速落地。
全球法律信息服务提供商律商联讯（Lexis Nexis）2025年4月至6月对中国内地404名法律专业人士的一份调查结果显示，88%的受访者已在工作中使用AI工具，较2024年提升了20个百分点。律师已经非常普遍地使用AI起草邮件、备忘录和合同草稿，也用AI总结法律材料、编写摘要。
法院也在拥抱AI大模型。美国哥伦比亚一位法官在2023年1月ChatGPT刚发布时就用它来写判词；中国最高人民法院则在2024年11月发布第一个完成备案的法律AI大模型“法信法律基座大模型”。
相比医疗、金融等其他垂直行业，法律领域的数据更公开透明，从法律法规到判例案卷、合同协议，海量法律文件多以标准化、结构化、高准确性的文本形式存在，对训练大语言模型天然“友好、便利”。另一方面，法律从业者对文本检索的“痛点”、需求都十分明确。
但AI大模型一本正经胡说八道的“老毛病”仍然存在，也有一些律师栽在AI手上。AI无法承担法律责任，这是现在法官“抵制”AI律师的主要原因。未来很长时间内，AI还无法替代真人律师和法官，正如清律律师事务所顾问芦天翊所说：“只有真人才能为自己的判断或犯的错误负责，AI不具备人格，没法替人‘背锅’。”
自动化庭审、人工智能法官，离我们还有多远？更多内容请看《AI深入法律界》。
《南高加索和平在望》
2025年8月8日，阿塞拜疆总统伊利哈姆·阿利耶夫和亚美尼亚总理尼科尔·帕什尼扬在美国白宫握手言和，还共同展示了一份“和平协议”，美国总统唐纳德·特朗普坐在中间，用双手包住了两人交握的手。这一幕，为近五年前两国间爆发的第二次卡拉巴赫战争正式画上了句号。
这对南高加索地区和整片亚欧大陆腹地来说，是一份堪称历史性的和平协议，协议以法律文件形式确认亚美尼亚与阿塞拜疆两国之间不再存在任何领土争端。两国在白宫还签署了另一份未公布文件，约定建设一条连接阿塞拜疆及其飞地纳希切万的“赞格祖尔走廊”，美国将在100年内拥有该走廊的开发权。白宫表示，这条走廊也被简称为“特朗普之桥”。
赞格祖尔走廊如果贯通，将直接压缩运输距离，无疑为欧亚大陆运输提供了另一种可能。此前，来自东亚的货物经南高加索地区到土耳其、再到欧洲，需往北绕到格鲁吉亚、或往南借道伊朗。
赞格祖尔走廊有可能将成为中亚、土耳其等国家大力推崇的“中间走廊”的一部分。“中间走廊”与传统陆路运输线路区别在于：前者不经过俄罗斯。近几年来，因为担忧俄乌战争等地缘政治因素干扰传统通道的稳定性，中欧货主以及物流公司纷纷将目光投向作为陆路通道之一的“中间走廊”。
但经济利益上的扰动也为地缘博弈增添了复杂性，根据目前的测算，如果该走廊得以实施，土耳其东部安纳托利亚省份的企业预计出口额将增长310%。与此同时，预计伊朗将失去20%—30%的过境贸易，俄罗斯未来十年可能面临100亿—200亿美元的收入损失。如果地缘角力再起，来之不易的和平红利会否搁浅？更多内容请看《南高加索和平在望》。
播音｜财新 陈正雅 文稿｜陈正雅 尚蔚然
音频剪辑｜王学武
商务 宣发｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《社保如何为劳动者兜底》。我们先来看看，为什么现实中会出现劳动者弃保的现象？此外，一家不为员工缴纳社保的用人单位，为什么还能在就业市场上招到人？
其实，背后的原因，一方面涉及劳动者自身的参保意愿和能力；另一方面，劳动者也经常不得不通过妥协来谋求“生存”。从劳动者视角来看，确实存在一部分人群“自愿弃保”。在他们看来，当期收入的紧迫性要高于长远获益的预期。而对于雇主来说，能够节省人力成本，自然乐见其成，于是双方“默契”地达成协议。
职工弃保的规模可以从实缴人数的变化中探知一二。据中国社会保障学会调查，每年中断缴费的人数从2011年的2956万，增长到2022年的6325万人。
但在财新的采访中，也不乏有劳动者认为自己是“被迫签署”了自愿弃保协议，否则就可能失去工作机会。有采访对象坦言，作为应届生缺乏工作经验，没能找到更理想的工作，能被当前公司录用已属不易，不敢贸然维权。
实际上，许多劳动者和用人方存在现实困境：缴纳社保会抬升中小微企业的人力成本，这些企业如果为了维持经营，采取裁员、降薪、低报缴费基数，最终还是会把压力转嫁给劳动者。
与此同时，近年来各地与社平工资挂钩的社保缴费基数持续上调，缴费压力蔓延。其中平均工资水平较低的中小微企业员工以及灵活就业群体感知尤其明显，这也是近年来部分低收入群体“断保”的重要原因。这些“非劳动关系”群体的权益如何保障，又是另一个庞大的课题。
有从事个体经营的业内人士透露，为了控制人工成本，同行们已开始调整用工策略：对于员工较多的店铺，计划仅保留一到两名全职员工，为其正常缴纳社保，同时辞退部分人员，将额外工作量分摊给留下的全职员工。“要是不愿意，就都按兼职处理。”
无论是企业规避成本下的劳动者权益保护，还是未来用工形态变迁下的潜在需求，能否实现真正理想中的“全民社保”，终究要回归社保制度自身的改革。
公共政策研究人士贺滨在文章中直言，“不宜仅通过法律手段‘堵’，还应通过制度调整‘疏’”。他建议逐步取消或调降低收入群体的缴费基数下限，允许按实际收入缴费，或者由财政给予补贴，以减轻其生存压力，让社保真正成为“雪中送炭”。
另外，在不少专家看来，当统筹账户缩小、收入再分配功能减弱时，提振个人缴费积极性成为关键。博鳌亚洲论坛副理事长、中国人民银行原行长周小川曾提出“供一配一”的制度设想，也就是在职工个人缴纳8%的基础上，从企业16%的缴费中，抽出8%配给个人，一同进入个人账户，类似美国401K的养老保险制度。
同样着眼于个人缴费激励，中国社会科学院财经战略研究院的汪德华则提出过一种更为大胆的设想，他建议用提高增值税、消费税的增量建立“国民养老计划”，为全体老年人发放一笔养老金；同时养老保险缴费大幅降低费率，且改造成个人账户性质的强制性社会养老金。
本期封面文章，作者汤涵钰、周信达，刘栩含（见习），徐佳扬、白悦瑶（实习），文章当中除了详细介绍了劳动争议案件司法解释新在何处，还探讨了社保基金要如何补缺。
《加沙生死关》
加沙的巴勒斯坦人正在经历一场史无前例的人道主义灾难。
炮火没有停止，饥饿又开始蔓延。联合国相关报告称，加沙目前已达到三个饥荒界定标准中的两个，从4月以来，当地医院已收治了超过2万名急性营养不良儿童。
今年3月18日，双方一个多月的停火结束，以色列在恢复对加沙空袭和地面行动的同时，还对加沙地带实施了长达两个半月的全面封锁，切断食物、药品、燃料和其他关键物资供应。
此外，多名目击者和国际组织控诉称，以军持续向前往援助发放点的巴勒斯坦难民开火。联合国人权事务高级专员办事处称，从5月27日以来，已有至少1372名巴勒斯坦人在寻求食物救援的过程中被杀。
对于加沙当前局面，以色列方面持续否认并不存在蓄意的饥饿政策。以色列驻华大使馆向财新坚称，以色列在持续向加沙平民提供大量人道主义援助物资。
在谈判多次破裂，战争持续22个月，人质问题仍悬而未决的关头，以色列总理内塔尼亚胡再次决定以军事手段解决问题，8月7日宣布，以色列将采取军事行动“接管”加沙地带。
尽管国际社会抨击声浪一波高过一波，但在以色列战车持续加速之际，它仍然拥有最重要的支持者——美国。从2023年10月冲突爆发至2025年1月，美国向以色列提供的军事援助至少达到179亿美元，创下单年纪录。如今在特朗普执政下，这种无条件支持愈发强化。以色列再次决定采取军事手段，危局可能找到出路吗？更多内容请看《加沙生死关》。
《赴港RWA热潮》
在北京首都国际机场， 一位年轻的东北人在大声打着电话：“我准备把手头的翡翠原石包装一下，去香港发个RWA，弄个三五千万回来。”近期，在机场、咖啡厅、饭局上，经常都能听到人们在谈论 RWA，似乎又一个“点石成金”的时代正在到来。
RWA，直译就是“真实世界资产代币化”，指将真实世界资产转变为基于区块链技术、可交易的数字资产权证，类似于企业 IPO，理论上可以轻易触达全球投资者。
HashKey集团创始人肖风将RWA的发展分为三阶段：第一阶段是法定货币代币化，如美元稳定币USDT；第二阶段是金融资产代币化，如债券、基金、股票；第三阶段是实物资产代币化，如房地产、艺术品、大宗商品等。
今年8月1日，美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯宣布，要将美国打造为世界加密之都，推动美国金融市场向链上发展。美国网络券商Robinhood甚至宣布，要提供OpenAI等未上市公司股票的代币，迅速引发关于这些未上市公司股票代币定价权的争议。
当前，RWA在中国香港的发展进程更多是受到美国对加密资产的态度和政策转向的影响。随着2025年5月以来香港稳定币牌照的升温，内地企业赴港发行RWA变多，多家上市公司甚至因此题材成为热门，股价连拉涨停。
市场上也有不同声音。有香港资本市场人士解释，赴港RWA的底层资产质量参差不齐，非标品难以定价。
早年曾供职于雷曼兄弟、银监会，现为北京市社会科学院副院长范文仲则在文章中警示，金融史上的每一次重大危机，几乎都与当时的金融创新紧密相连。2008年的次贷危机正是前车之鉴，在危机前的几年里，华尔街打着科技进步和金融创新的名义，将大量信用质量低劣的“次级抵押贷款”（Subprime Loan）打包进证券化产品中。如今RWA热潮恐怕如出一辙。
在机遇与泡沫之间，RWA正站在金融与科技的交汇点。它或许能带来融资模式的变革，也可能重演次贷危机的历史。未来RWA能否走向合规与稳健，更多细节请看《赴港 RWA 热潮》。
《争议汽车碰撞测试》
理想汽车最近发布了一段视频：i8与一辆8吨卡车以相对100公里时速正面碰撞。视频显示，i8车辆结构没有发生明显变形，电池包没有漏液起火，车门能够正常打开，而卡车车头倾倒，车身在碰撞瞬间腾空离地。这样的表现挑战了公众常识，在舆论场引发巨大争议。
理想汽车此次碰撞测试，并不是法规要求或者第三方标准测试，而是测试机构中国汽车工程研究院股份有限公司面向企业推出的“定制测试”。
与常规流程不同，理想汽车争议测试选择的是全新极限测试项目“SUPER CRASH”，属于中国汽研推出的极限安全挑战项目，业内人士直言，这类极限碰撞“就像表演胸口碎大石，容易吸引消费者眼球”，更多服务于营销。
理想汽车此次碰撞视频露出测试用卡车品牌标识，引发卡车制造商东风柳州汽车有限公司强烈抗议，行业开始反思极限碰撞测试与商业伦理的关系。
关于本次结果是否造假的问题，有专家解释，乘用车重心低，卡车重心高，就像一个很精干的人对另一个很高很壮的人使了一招扫堂腿，卡车被铲起并非不可能。关键是，卡车驾驶舱并没有明显变形，意味着乘员受伤风险不高，看似狼狈，但实际伤害有限。
近年来，新能源汽车竞争激烈，车企热衷极限测试营销，枪击电池包、车辆自由落体等噱头层出不穷。但部分业内人士担忧，测试若过度商业化，会消解其原本的社会价值和意义。未来如何建立具备公信力的辅助驾驶评价体系，仍是行业亟待解决的问题。更多内容请看《争议汽车碰撞测试》。
《微短剧分化》
短剧顶流柯淳的单日片酬已经开到 4 万元，他的代表作《好一个乖乖女》在字节跳动旗下的红果短剧 App 上大火。一位制片人直言：“竖屏剧一线演员现在全是这个状态，不是制片方牌子大就能合作得上——这个行业已有自己的壁垒和规则。”
2023年5月，字节上线红果短剧 App，上线一年月活就突破 2 亿，超过运营 19 年的优酷。2024年12月，中国网络视听协会数据显示，免费微短剧市场份额超越付费剧。多名业内高管预计，2025年免费短剧市场份额会从60%提升至80%。
早期小程序短剧靠付费卡点吸引观众充值，套路化已经逐渐让观众疲惫。业内人士称，十几万元成本拍出的短剧，大部分钱用于买营销，这种模式已难以为继。
此外，监管也在加强。2025年7月，广电总局连续两次发出提示，要求避免反智、雷人、离谱剧情，杜绝粗暴强化个人能力、违背历史逻辑的神剧。
与此同时，随着微短剧行业快速膨胀，内容侵权矛盾也在加剧。除网文、剧本可经过多次授权改编成微短剧，被大数据验证的故事大纲、人物设定、情节也容易引发跟风模仿甚至抄袭，国内已曝出多起内容侵权案件。
为什么微短剧只用三年就从“付费爽点”急转成“免费看广告”？创作裹足不前的拥挤出海路还能走多久？更多内容请看《微短剧分化》。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜王学武
商务 宣发｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《关税战长期化》，让我们先来看看，关税是如何被特朗普公然当做武器来使用的？
7月9日，特朗普在致巴西总统卢拉的公开信中宣布，自8月1日起将对巴西的关税提高到50%。原本对美国呈现出小幅贸易逆差的巴西，意外成为7月特朗普宣布的蒙受最高关税的国家。
特朗普并不讳言，此举与此前美国宣布的所有立足于“贸易不公平”而实施的关税措施不同，其目的是要求巴西停止对该国前总统博索纳罗的追诉。这一干涉内政的要求随即被巴西政府明确拒绝。
特朗普与卢拉的矛盾也早已埋下。卢拉是特朗普第二次就任后最先对其“开炮”的国家领导人，早在今年2月，他就公开抨击特朗普“想当世界皇帝”。7月7日，卢拉在回应特朗普对金砖国家的威胁时再次表示，世界并不需要一名皇帝，特朗普也并没有当选为世界皇帝。“世界已经改变。”卢拉说，“世界需要找到使我们的贸易不必要通过美元进行的方法。”此前特朗普曾威胁，将对威胁美元地位、谋求美元替代方案的国家施加100%关税。
在特朗普的50%关税威胁发出后，美巴这对原本长期保持紧密关系的地区盟友陷入一轮剧烈摩擦，巴西7月9日当天即宣布准备对美国实施对等的50%报复性关税，7月10日，巴西多地爆发针对美国的抗议浪潮。
在与巴西关系迅速恶化的同时，7月14日，特朗普又将俄罗斯列入了攻击目标。他在白宫和北约秘书长吕特共同会见记者时称，如果俄罗斯总统普京不在50天内达成俄乌停战协议，美国将对所有俄罗斯产品征收100%的关税，并对购买俄罗斯石油的第三方国家加征二级关税。
对于特朗普的这一声明，俄罗斯前总统、俄安全委员会副主席梅德韦杰夫在7月15日报以嘲笑。他表示，美国的制裁和关税威胁是“戏剧性的最后通牒”，俄罗斯将不会予以理会。
最终，俄罗斯没有对7月14日的这一声明作出任何正式回应。
与俄罗斯的角力尚无结果，7月31日，特朗普又向印度“开刀”。他宣布，自8月1日起将对印度输美产品加征25%“对等关税”，同时威胁印度将因其购买俄罗斯石油而受到额外的惩罚性关税。8月1日，特朗普在社交媒体上吹风称，“听说”印度已放弃购买俄罗斯石油，但此言随即遭到印度政府的驳斥，并被船运数据所证伪。8月1日，印度外交部发言人兰迪尔·贾伊斯瓦尔表示，能源进口决策将以市场可得性、价格和全球形势为依据，而印度与各国的双边关系应按其自身价值衡量，不应通过第三国视角评判。
8月2日，印度总理莫迪公开表达强硬立场，重申“印度制造”的理念，强调“国家利益优先”，并呼吁民众支持国产商品。这一讲话在特朗普宣布对印度输美商品征收25%关税后发表，被普遍视为莫迪对美方威胁的直接回应。
本期封面文章，作者曾佳、王晶、路尘，文章当中除了详细介绍了特朗普与其他各国的关税战拉扯外，还分析了关税战长期化后对美国和世界经济的影响。
《达利欧：中美如何实现“和谐去杠杆”》
美国桥水基金创始人瑞·达利欧在新书《国家为什么会破产：大周期》中预测：“美国及多数主要国家⋯⋯正处于它们‘大债务周期’的后期阶段。如果不以某种方式加以控制，发生一场人们不想要的重大债务重组的概率非常高。”
这位有50多年经验的全球宏观投资者，仔细研究了过去100年中所有重大债务周期，并粗略考察了过去500年中的更多案例，发现750个债务/货币市场中，大约仅有约20%存续，而幸存下来的市场都出现了严重的货币贬值。
2025年以来，在美国特朗普政府“美国优先”“对等关税”等种种政策下，美元创出1973年以来最差的上半年表现；短期美债在“对等关税”初期风暴过后，最近三个月收益率有所回落，长期美债收益率则仍然继续攀升，折射出市场对不同期限美国债务的非对称担忧。
但中银国际证券首席经济学家徐高发表了不同的看法，他认为，美国爆发债务危机的风险仍然很低；只要美元仍然被世界各国接受为国际储备货币，美国的债务就仍可持续。
对此，达利欧比喻，这就好比一个动脉里积了很多斑块的人，一边大量吃高脂肪食物且不运动，一边对医生说：“你警告过我，如果不改变生活方式会有不好的事情发生。但我还没心脏病发作，现在凭什么相信你？”
不同于美国总统特朗普单纯要求的降息，达利欧开出的药方是适度加税与减支这样的财政紧缩措施与利率下降的货币宽松相结合。“如果政府能及时采取行动，债务挑战仍可避免，但目前看这样做的可能性不大。”
对于中国的情况，达利欧认为，中国的地方政府和中央政府债务加总，存在类似日本和其他国家的挑战。他建议中国实施控债措施辅以对冲性的货币宽松，让经济增速高于债务增速，从而实现“和谐去杠杆”，重新释放私人部门的活力。
中国现在是否应该显著降低实际利率来应对低通胀？他如何看待稳定币和加密资产的崛起？近期，达利欧接受了财新专访，更多内容请看《达利欧：中美如何实现“和谐去杠杆”》
《金价：66个新高之后》
金价继2024年创下40个新高之后，2025年上半年又创下26个新高。黄金成为一年半以来全球表现最佳的另类资产，黄金上市公司也已经赚得盆满钵满。
2025年上半年，需求占比最高的珠宝首饰用品的消费量为782吨，同、环比分别降低了18%、27%。与此同时，2025年上半年，黄金的多头全球央行购金同比与环比降幅都超过20%。有分析认为，考虑到当前金价已处高位，各国中央银行购金短期内不一定会出现较大增幅。
2025年上半年，首饰用金和央行增储同比都在下滑，谁才是推动黄金迭创新高的主力军？
高盛报告显示，金价高位盘整背后的驱动因素有所变化：2024年以来，投机性仓位是主要驱动因素，但这些仓位在追加保证金等措施之后已经平仓；当前，新的需求锚点来自央行的潜在持续买入以及美联储降息对ETF持有量的提振。数据显示，2025年上半年，黄金投资需求高达1028.4吨，同比增幅达到117%；其中黄金ETF等产品购入397吨，环比大增250%。ETF购买者以机构居多，高度关注美国利率走向。美国7月新增非农就业人数骤降到7.3万人，大幅低于预期，市场普遍认为降息或加快，最新的9月降息概率已超过90%，利好避险资产。
特朗普政策的不确定性让金价更加难以预测，他想降息刺激美国制造业回归，但又向全球加征关税、刺激本土通胀，政策目标相互矛盾，市场预期也变得混乱。未来，金价还会不会持续攀升？更多内容请看《金价：66个新高之后》。
《货运平台反诈新挑战》
最近，出现了一种新型诈骗，诈骗分子利用货拉拉、滴滴等互联网平台，完成线下运送现金、黄金等洗钱和诈骗全流程。
电信诈骗一般通过刷单返现、投资理财的“剧本”引诱受害者上钩，而后续关键的一个环节是，如何突破严格的金融监管体系“变现、套现”。
互联网货运平台被诈骗分子盯上了。诱导受害人提取现金或购买实物黄金，随后借助网约车、顺风车、跑腿等方式，将所骗财物运往指定地点或交给特定人员，以不见面、不现身的隐匿方式，最终将现金或黄金等物资骗走。主要利用的漏洞就是，互联网平台都把自己定位为信息撮合中介，并不负责监管所运送货物。
陈真（化名）就是受害者之一，从被诈骗分子“刷单返现”引诱入局，到损失几十万元现金，前后只用了不到三天时间。一个自称“运营师”的账号告诉陈真，有一个线下购物盈利单，预付5.8万元就能盈利7.54万元。陈真只需要从银行取出现金，然后装到纸箱里，在货拉拉平台下单，将现金送到指定地点。运营师还特意嘱咐最好买束花、买箱奶，让箱子的订单看起来像礼品。
有接近警方的人士表示，诈骗分子一般会将收货地点选在没有摄像头的地方，然后还会通过跑腿、客运或者货运网约车平台等再倒几手，最后将钱款转到线上，甚至再转为虚拟币。如此不断延长的转手流程，追查时间和难度也因此增加。
诈骗分子迟迟没能落网，陈真决定先行发起民事诉讼，起诉货拉拉平台，诉由是平台司机在其现金包裹交付过程中，没有就所托运货物进行任何审查，使平台成为诈骗分子的有效通道。
互联网平台在其中到底有没有责任？它们只是“信息中介”，还是属于非传统意义上的“承运人”？平台监管、法律制度要如何阻断？更多内容请看《货运平台反诈新挑战》
《码农“金饭碗”褪色》
就业市场出现了一个令人意外的现象，一个多年来被认为是“金饭碗”的职业，如今也进入“水深火热”的危机。纽约联邦储蓄银行披露了一则数据，截至2025年2月20日，美国计算机工程和计算机科学专业毕业生的失业率分别达到7.5%、6.1%，在各专业里排进前十。
过去三年，美国计算机就业市场大浪淘沙。Meta、亚马逊、微软、谷歌等多家大厂启动万人规模裁员，“史无前例”的程度让很多从业者联想起上世纪末的互联网泡沫。
1995年至2001年，一些雏形初具的互联网企业在股票市场大量融资，但最终泡沫破灭，许多公司崩盘破产。新世纪的程序员们，也见证了相似的历程。疫情期间，互联网科技行业“大放水”——居家活动导致互联网使用需求激增，而且美联储数次非常规降息，企业融资成本降低，加码大力扩张。
然而，好景不长，2022年，受消费需求下滑影响，各家大科技公司的财报都显示，来自广告和软硬件销售两大板块的收入都出现缩减。
根据美国企业服务数据库公司Crunchbase统计，截至2025年5月，美国科技行业已有5.7万名雇员在大规模裁员中被裁，延续近三年减员趋势。宏观数据也印证了这个趋势，7月非农就业数据显示，新增就业岗位不及预期，失业率上升，5月和6月的数据大幅下修，也表明美国就业市场的疲软状态已经持续了几个月。
应届毕业生面临的情况更加艰巨，他们不仅要与一些甘愿“自降身段”的被裁者一起竞争，还要与人工智能（AI）抢夺初级岗位。对额外背负着身份压力的国际学生，更是难上加难。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
商务 宣发｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《稳定币热潮降温》，让我们先来看看，为什么人们对稳定币的态度慢慢冷却了下来？
谈到稳定币发行，一个最基本的问题摆在面前：在什么区块链上发行稳定币？
一位熟悉政策的人士表示：“稳定币必须在公链上发。而现在的问题是，无论香港还是内地，我国没有在全球有影响力的公链。如果用美国的公链，未来可能面临中美对抗等政治风险，可能被‘卡脖子’。”
然而，顾名思义，公链谁都可以用，但要通过治理机制保证不会被个别人控制，才会吸引更多人敢用。
但在区块链的技术结构下，目前的公链均存在一些缺陷，使得公链背后存在着主导机构，比如比特币、以太坊、Ripple等都存在被少数节点控制的弊端。经过过去几年的发展，美国相关实体能够控制50%以上的原生资产而处于支配地位，其他项目方在公链上发行包括稳定币在内的所有资产，在理论上都会受到来自美方的威胁。即便不控制50%以上的资产去更改区块链状态，只需要控制某些矿池，就可以拒绝特定主体发行的稳定币等资产在该区块链上的交易。“比如，不帮你打包，不帮你出块，就没有办法去使用这些资产。”一位币圈人士说。
树图公链首席执行官（CEO）龙凡认为，在稳定币发行的基础设施选择上，必须警惕名义上去中心化的公有链背后潜在的中心化风险。
比如比特币，剑桥替代金融研究中心（CCAF）等机构的数据表明，美国已成为全球最大的比特币挖矿中心，可能占据全球算力的40%以上，部分估计甚至高达50%。再如以太坊（Ethereum），作为全球最大的智能合约平台，自转向权益证明（PoS）机制后，其共识节点的控制权高度集中，全球少数几个大型节点运营商控制了相当大比例的投票权，其中大部分是美国实体。而Solana方面，其最大的验证者集中在美国，其次是荷兰、英国和德国，合计占60%以上份额。
链上钱包Ant.fun创始人Shaun告诉财新，区块链本身的分布式程度是不同的，比特币的节点最多，而其他的公链，比如早期的EOS只有21个节点，现在的BSC也差不多。更少的节点带来更高的效率，但是也更容易出现一个强力的机构控制区块链，从而损害弱小者的利益。比如，近期HYPE链和SUI链面对黑客和套利者的攻击，在损失上亿美元的情况下，均选择链回滚作为减小和规避损失的方式。“从这个意义上说，这些链的本质是中心化的。”
一位业内人士干脆认为，区块链所谓的去中心化根本不是去中心的，它是“物理分散、逻辑集中”，其“共识机制”就是少数服从多数。
本期封面文章，作者刘冉、丁锋、王小青、王石玉，文章当中除了详细介绍了稳定币背后难以调和的痛点之外，还分析了链上交易的未来和跨境交易的挑战。
《千亿元育儿补贴开闸》
7月28日，一项“投资于人”的财政转移支付项目终于揭晓：养育0—3岁婴幼儿的家庭可以领取育儿补贴金，标准是每个孩子每年3600元。按照这个标准计算，一孩、二孩、三孩家庭最多可以领取10800元、21600元、32400元的育儿补贴。官方预计8月底前各地全面开放育儿补贴的申领。此前地方补贴大部分关注二孩和三孩，国家方案最大亮点在于将一孩也覆盖在内。
中央财政在补贴资金中承担了很大比例。中央财政现阶段分别按照85%、90%、95%的比例对东部、中部、西部地区进行补助。但央地补贴政策如何衔接，尤其是地方已有补贴何去何从，还需要在地方文件中进一步明确。根据《实施方案》，地方提标部分所需资金由地方财政自行承担。一名中部省份财政厅人士坦言，政府债务体量不小，“三保”是首要的，今年育儿补贴的财政支出压力大，“因为三岁以下婴儿都给，要补前两年出生婴儿的补贴”。
生育支持的方向已然明确。然而，快于预期的生育率下滑速度、日渐沉重的老龄化负担，仍然是严峻现实。这项政策能否达成减轻生育负担、撬动生育意愿的目标？
考虑到不同地区、不同家庭的收入水平，答案可能千差万别。对于欠发达地区的低收入家庭来说，补贴是一笔可观的收入。但对于中等收入阶层，特别是广大的城市家庭而言，与庞大的育儿支出相比，这可能是杯水车薪的一笔收入。
有数据测算，全国0—17岁城镇孩子的养育成本平均为66.7万元，其中上海和北京家庭的平均养育成本近百万。从散养到精养，“内卷”的教育投资竞争逐渐向前蔓延到婴幼儿期，精细化育儿给城市父母带来经济、精神双重压力。
生育成本的痛点，除了金钱，还有哪些待解的矛盾？育儿补贴方案未来还需要持续的资金投入，每年千亿元规模的财政投入如何达到最优效率？相较于普惠式发放，针对不同收入阶层制定差异化补贴策略是否更为有效？更多内容请看《千亿元育儿补贴开闸》。
《境外收入征税趋严》
近期，不少纳税人，尤其是从事港股、美股交易的人，收到了来自税务局的短信、电话、个税App提示，要求自查境外收入，并且依法申报纳税。
中国在1980年出台的《个人所得税法》明确，中国税收居民从境内和境外取得的所得应依法申报纳税。但在实践操作中，由于信息获取不易，境外所得的税收征管一直比较困难。中国在2015年加入经合组织（OECD）制定的共同申报准则（CRS），与全球100多个国家和地区实现金融账户数据互通。税务部门开始关注到这部分收入，因此一些纳税人会感觉到征管加强了。
一些纳税人与税务机关沟通后了解到，相关执行口径是，买卖股票的盈利在一个纳税年度盈亏互抵之后，按照20%税率纳税，如果净亏损就不需要缴税。以单笔交易的卖出成交获利为准，浮盈浮亏不计入其中。
财经自媒体“猫笔刀”称，在与税务局沟通中，他提出了一个疑问：“假如我100万存进去（港股账户），前面几年亏到只剩50万，今年行情好，赚回到90万，比起最初存进去的本金我还亏10万，这种情况下我今年40万的盈利要交税吗？”
这也是纳税人的普遍关切。根据财新确认，目前对境外股票转让收益的征管口径是按年计算，不允许跨年度盈亏互抵。不少业内人士建议，允许跨年度计算收益，亏损在一年内抵免不完的，可以结转其他年度抵免，每年有一定抵免限额。
国际上已有类似做法。普华永道中国合伙人张健菁介绍，美国居民按同一个纳税年度盈亏互抵计算资本利得，包括股票买卖收益，如果当年净盈利就要缴税，如果当年亏损大过盈利，剩余亏损部分可以结转到以后年度抵免。对于炒股等收入，比较合理的税制是什么？更多内容请看《境外收入征税趋严》。
《资金推动A股上涨》。
盛夏7月，A股持续单边火热的上涨行情。
从2025年7月17日起，上证指数只用五个交易日，就从3500点迅速拉升100点，全市场单日成交额从1.5万亿元随之稳定在1.8万亿元，资金回流活跃。7月23日以来的连续五个交易日，上证指数盘中触及或收盘站稳3600点，距离2024年“十一”假期后的首个交易日短暂站上3600点，已过去了将近300天。
A股市场持续反弹并没有与企业盈利同步改善，以截至7月15日发布的2025年半年报业绩预喜率来看，仍然处于十年来低位。虽然上市公司业绩并没有改善，但A股上市公司分红公司数量和分红率在2024年都有所提升。沪深市场73.3%的上市公司实施了现金分红，比上年增加了7.4个百分点；平均股利支付率和股息率都有所提高，分别达到37.7%和2.5%。
钱为什么比业绩先到了？一位公募基金人士称，“分红率超越业绩、前景、行业板块成为资金投向的‘金指标’。大盘银行股因为股息率高，险资、机构都抢着配置。”
驱动本轮估值扩张的核心因素在于，低利率时代多类资金在政策面推动下的集中流入。整体经济承压，加上无风险利率持续走低，或主动或被动提高分红率的A股上市公司成为了资金的选择。
7月30日，中共中央政治局召开会议，专门强调“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。政策面频吹暖风，各类长期资金同步加仓，上市公司提高分红率，A股的牛市来了吗？更多内容请看《资金推动A股上涨》。
《性、权力与爱泼斯坦案漩涡》
2025年7月，已经身亡六年的性犯罪者爱泼斯坦重新占据了美国各大媒体头条。原为华尔街金融家的爱泼斯坦，曾经长期、大规模维持色情交易，引诱未成年少女参与其组织的色情活动。
最引发关注的是，迄今还不知道是否真实存在的“爱泼斯坦名单”。传闻中，他保留了一份曾参与其色情交易的名流的完整名单。但目前，所有已被曝光姓名的、曾与爱泼斯坦交往甚密的名人都坚称自己未曾涉足其中。
7月6日，美国司法部得出了爱泼斯坦是自杀身亡，而且不存在所谓“客户名单”，以及不会公布更多档案的结论，美国司法部长帕姆·邦迪因此陷入了激烈舆论争议。美国总统特朗普试图维护邦迪、淡化事态，随后特朗普阵营发生了迄今为止最大的一次公开分裂，一部分人追随特朗普，认为此刻不应再纠缠于爱泼斯坦的陈年旧案；另一部分人则仍在持续追问所认定的“真相”。
特朗普一直对爱泼斯坦案保持高度关注，在2025年之前的六年中，他还一直对这起案件津津乐道，并将民主党人指为掩盖“爱泼斯坦档案”存在的幕后黑手。但在第二次当选美国总统后，他和团队成员在爱泼斯坦案件中的立场开始出现180度大转变。 特朗普任命的新任美国司法部长帕姆·邦迪强调将很快公布爱泼斯坦档案，随后又试图淡化爱泼斯坦案，称公布该案文件“毫无意义”。
多家美国媒体曝出邦迪在5月初向特朗普作汇报时，称特朗普的名字也多次出现在爱泼斯坦档案中。目前还不清楚特朗普团队成员的态度急转是否与司法部的这一发现有关。
特斯拉CEO马斯克，也在这件事中起到了推波助澜的作用。在与特朗普爆发一场举世瞩目的骂战后，他宣称，特朗普一直不肯公布爱泼斯坦档案的真正原因是总统本人也名列其中。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
商务 宣发｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《宗庆后留下了什么？》，让我们先来回顾下，宗庆后过世后，娃哈哈内外公司的利润争纷是如何发生的？
从2025年4月起，经销商开始接到通知称，全部将货款要打到一家名为迅尔城通商贸的公司，通过其App报账。而在这之前，一名接近浙江娃哈哈实业的人士告诉财新，浙江地区近500家经销商此前是先打款后发货。
工商资料显示，迅尔城通商贸由宏胜集团百分百控股。新模式下，桶装水成本约每桶1.6—1.7元，迅尔城通商贸进货价格为2.75元，销售给经销商的价格是7元。这意味着，迅尔城通商贸分食了桶装水公司利润，也就将利润移到了娃哈哈集团体系外，对娃哈哈集团的利润以及基于利润的股东分红均产生影响。
据财新了解，2024年负责浙江地区桶装水的公司浙江娃哈哈饮用水公司全年剔除折扣折让后的净销售收入为1.91亿元，利润为0.84亿元；在迅尔城通商贸作为中间商后，今年6月份，浙江饮用水公司的当月营收约600万元，同比减少超六成。
这仅仅是宗馥莉的举措之一。
一名娃哈哈前元老级的人物这么告诉财新记者，“娃哈哈集团的体外工厂每年生产娃哈哈产品产生的利润，逐级按比例回流到持股会。职工持股会每年的利润一部分来自娃哈哈集团早期所成立的‘娃哈哈系’公司，另一部分来自后期成立的未有国资参与的工厂的利润。”但是，宗庆后去世后，宗馥莉把部分体外公司中职工持股会所持有股份以零对价转至她个人名下。
财新看到的一份材料显示，2024年8月，职工持股会将其持有的杭州萧山顺发食品包装有限公司的34.53%股权转让给宗馥莉，转让价款为0元。
浙江启力投资有限公司（下称“浙江启力”）成立于2007年。浙江启力最开始由宗庆后持股60%、职工持股会持股40%。2024年4月，宗庆后的股份全部由宗馥莉继承，八个月后，职工持股会退出，浙江启力变为宗馥莉百分百持股。
浙江启力控制了吉林、陕西、江西吉安、新疆石河子、哈尔滨双城的乳品公司；杭州、青海、天津、沈阳的食品公司；南京、大理、重庆的饮料公司等12家“娃哈哈系”工厂。此前，浙江启力还是浙江娃哈哈食品饮料营销有限公司（下称“浙江娃哈哈营销公司”）的母公司，后者为娃哈哈产品的主要销售公司之一，主要负责华南和西南片区的销售。
一名娃哈哈子公司的员工解释，集团大部分的产品如AD钙奶、八宝粥、营养快线等，都是由各地分厂生产，统一出售给销售公司，销售公司再卖给经销商，进而进入各地商超等渠道。
除浙江娃哈哈营销公司外，宗庆后过世前，娃哈哈主要的销售公司还有杭州娃哈哈启力食品集团有限公司（下称“启力食品”），负责东北和西北片区的销售；以及杭州娃哈哈宏辉食品饮料有限公司（下称“宏辉食品饮料”），负责华东、华中片区的销售，这两家销售公司也在娃哈哈集团体系外，两者没有股权关系。
2024年以来，宗馥莉已完全控制上述三家销售公司。启力食品的业务已经全部转移至宗馥莉全资控股的杭州宏胜营销有限公司；浙江娃哈哈营销公司、宏辉食品饮料的母公司也被替换为宗馥莉全资控股的杭州宏宸营销有限公司。
本期封面文章，作者冯奕铭、王小青、朱亮韬、包云红，文章当中除了详细梳理了娃哈哈利润是如何逐步转移到体外的，还重新回顾了当年宗馥莉与杜建英的进与退，以及最近报出的离岸信托的有与无。
《光伏急救》
6月底以来，光伏市场风云突变，产业链各环节价格发生异动，多晶硅主力期货合约在一个月内飙升80%，近年来股价表现不佳的光伏龙头股也集体苏醒。
激活光伏市场的动力来自“反内卷、去产能”的强力政策预期。6月底国家发改委派员前往光伏产业链调研，发现业界存在低开工率、“卷”低价竞标、踩踏式恶性竞争的现状，光伏企业虽然想自发限价、控产量、清库存等，但靠企业间协同自律十分困难。7月1日，中央财经委员会第六次会议明确提出要治理低价竞争，释放明确信号。
中国光伏产业的产能、产量占到全球市场的九成左右，但往国内看，这一行业陷入全亏损状态已经超过一年。光伏协会数据显示，中国光伏产业链各环节的现有产能，几乎是全球需求的2倍乃至更多，甚至能够满足十年后的需求。
目前，光伏行业形成的一大共识是，要从最上游的硅料端“破局”，通过上游控产来控制下游的总产出。在光伏各环节中，硅料的产业集中度最高，所以被认为相对容易协同整合。
上游的硅料龙头企业计划联合成立平台型公司，承债式收购产业链中的过剩产能。如果收购完成，该联合公司将统一安排生产、销售，协调开工率、产量、库存等指标，推动行业消化库存。业内人士表示，“这是企业被市场逼到‘墙角’后，由具有话语权的当家人主推的救急方案。”
但是，业内预期并不像资本市场一样乐观。多名光伏企业人士表示，行业整合即便得以推进，也存在难以克服的自相矛盾：“反内卷”政策要求企业售价回归成本线以上，让企业有钱可赚；但价格回涨会刺激企业复工复产，产能收购价格就难以谈拢。企业被过剩产能逼到墙角，要从何处破局？更多内容请看《光伏急救》 。
《稀土、芯片出口双向松绑》
自从2022年9月美国政府管制英伟达人工智能（AI）芯片对华出口之后，英伟达创始人黄仁勋就很少公开评论中国市场。
伴随中美经贸谈判的新进展，转机出现了。6月27日，中国商务部发言人正式确认“中国将加快向美国出口稀土，美方则相应取消对华有关限制措施”。7月15日，英伟达宣布美国政府放开对AI芯片H20的出口限制。
在此前针锋相对的“关税战”中，美国以AI芯片、半导体制造的必需品电子设计自动化软件（Electronic Design Automation）为核心，威胁阻碍中国高科技发展；中国则以稀土相抗。据美国地质调查局数据，2020年到2023年，美国进口的稀土金属70%来自中国。
虽然近一个月以来，双方分别放宽了出口管制，但也都有所保留：H20 AI芯片整体性价比略好于中国国产芯片，但只是英伟达上一代架构产品的“中国特供版”，在关键算力指标上被大幅削弱。中国也在放开稀土磁材出口的同时出台了先进锂电技术出口限制，意在维持下一代锂电技术的领先性。
当前，互联网厂商正忙于扩大算力建设、发展AI业务，美国对华恢复H20出口，给中国互联网厂商带来了难得的机会。另一边，美国也加快扶持本土产业，尤其是补齐稀土自供能力。中美会如何在窗口期加速补缺？更多内容请看《稀土、芯片出口双向松绑》。
《普惠金融高增长背后》
过去七年间，人民银行每年公布的普惠小微贷款增速都是两位数。如今，余额已经超过35万亿元，是2017年末的5倍多，占全部贷款余额的比重也从不足6%升到13%。
推动这一增速的，是考核机制的指挥棒。一位国有大行人士向财新指出，“普惠金融在国有大行体系的考核之重，相当于一个指标定胜负。”多位银行业人士指出，单纯从商业逻辑而言，在经济下行期，银行往往会收缩信贷；但现阶段，政策更强调银行的社会责任，激励其逆周期投放信贷。
现在真正需要普惠金融支持的，是那些原本经营健康但受行业周期冲击的企业，比如餐饮业是传统上依靠高周转、充沛现金流的行业，但如今行业整体遇冷，许多企业不得不开始借钱维持运营。
一位大行普惠金融部人士表示，“一方面，银行面临不良率攀升的压力；另一方面，很多小微企业也是靠银行的续贷生存。如果银行的普惠金融投放一松劲，银行相继开始不续贷，那么企业的日子可能更加难过”。
快速扩张的背后，难免出现“成长的烦恼”，其中最大的担忧是普惠贷款不良率攀升。而且多位银行业人士向财新指出，当前信贷市场出现了一个值得关注的现象，传统上被认为风险较低的抵押类贷款，不良率反而超过了信用类贷款。一个重要原因是抵押物价值缩水引发的主动违约。举例来说，借款人当初以价值1000万元的房产抵押获得700万元贷款；当房产市值跌到600万元时，借款人可能选择直接放弃房产，因为即便银行处置抵押物，得到的款项也难以覆盖贷款余额。
另一方面，贷款低利率催生的套利乱象在浮出水面，包括非法贷款中介教唆借款人伪造材料骗取银行贷款的案例。业内人士指出，非法贷款中介有生存空间，主要在于普惠金融业务的低利率存在套利空间；而银行基层员工在沉重的业绩考核压力之下操作变形，进一步助长了这类违规行为的蔓延。
《中年失业者的焦虑》
受到中美关系及中美贸易摩擦的影响，一些外企缩减、调整在华投资规模或业务。今年以来，IBM、奔驰、沃尔沃、微软等知名外企相继传出裁员消息。在北京一家美资外企打拼十年的徐阳，就是其中一位。失业的3个月时间里，徐阳共投出四五百份简历，10家左右企业先以电话形式沟通，最终发来面试邀约的只有三四家。
徐阳面临的情况，在35岁以上求职者中比较普遍。经财新估算，30—59岁群体失业总数高于15—24岁青年群体。在波动的就业市场中，35岁以上中年职场人成为最容易被“甩出轨道”的一群人，成为非连续就业者。
全国工商联数据显示，中国民营企业平均寿命由20世纪90年代的约3.2年下降到目前的2.5年左右。技术的突飞猛进加快推进民营企业结构调整，传统岗位正在加速消失，35岁以上的求职者恰恰处在旧动能行业中，中年职场人的职业转型压力也随之加剧。
“慢就业”“缓就业”等现象最终导致一部分中年劳动力退出劳动力市场，加入既不接受教育、培训，也不工作的“尼特族”（Not in Education，Employment or Training，NEET）。为了减轻经济负担，失业或灵活就业人员往往会不参加或者选择性参加社保。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《硬科技上市潮》，让我们先来看看，所谓的“硬科技”企业，将会如何乘上此轮的IPO东风？
“硬科技”是科创板开板之后投资行业兴起的概念，涵盖人工智能（AI）、集成电路、商业航天、低空经济、生物技术等诸多领域。这些高新技术企业研发投入大、时间周期长，在企业发展早期普遍亏损，尤其依赖一、二级市场持续输血，才能逐渐形成技术壁垒。而在交易所反复问询的案例里，突出要求发行人说明其公司技术的先进性问题和市场化前景——科技的“硬度”和持续经营的能力，是“过会”（通过上市审核）的重点。
此次科创板开闸前，不少半导体制造、设计公司就已加速推进IPO，速度之快超市场预期。6月13日，成立于2008年的上海超硅半导体股份有限公司（下称“上海超硅”）上市申请获上交所受理，计划募资49.65亿元投入于12英寸晶圆扩产项目、高端半导体硅材料研发等。上海超硅生产的硅片主要用于制造存储芯片、逻辑芯片等，位居产业链上游。据国际半导体协会（SEMI）统计，2024年上海超硅的全球市场份额约为1.6%。从2022年到2024年，上海超硅的亏损连年扩大，扣非后归母净利润分别为净亏损8.60亿、10.41亿和13.00亿元，公司自称在建的硅片生产线还在产能爬坡，产品暂未形成规模效应。上海超硅上市进程顺利，IPO状态在7月2日更新为“已问询”。
不过，截至目前，最超预期的还是摩尔线程和沐曦股份同日获得上交所上市申请受理。两家芯片设计企业均成立于2020年，对标英伟达开发通用GPU。其中，摩尔线程创始人兼首席执行官（CEO）张建中是英伟达中国区原总经理，首席技术官（CTO）张钰勃亦曾在英伟达工作；而沐曦股份CEO陈维良曾在AMD任全球GPU SoC（系统级芯片）设计总负责人，硬件首席架构师彭莉和软件首席架构师杨建也出自AMD。
一位熟悉摩尔线程的人士向财新称，IPO辅导结束后还有验收、交表、受理三个环节，但摩尔线程的这三个环节均集中在6月中下旬快速完成，超出内部预期。不过，受理只是IPO进程的第一步，最终能不能上成、二级市场是否认可，仍需公司努力。
除摩尔线程、沐曦股份外，差不多时期诞生的国产GPU公司还包括天数智芯、燧原科技、壁仞科技等，其中燧原科技、壁仞科技也都处在上市辅导期。
这些初创的国产GPU公司，迫切希望抓住这个上市窗口期，获得长期的融资通道。
本期封面文章，作者张而弛、覃敏、刘沛林、屈运栩，文章当中除了详细介绍了几个交易所为“硬科技”公司搭出的快捷通道外，还系统地展示了生物医药、芯片、AI等最热门赛道的企业们在这一轮当中的竞争策略。
《未盈利企业IPO重启》
未盈利企业IPO已经被按下暂停键两年，现在又迎来了政策窗口期。
6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上宣布，设置科创板科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并扩大适用标准至更多前沿科技领域。证监会也将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。
过去30年间，新股发行改革经历了审批制、核准制、注册制三个发展阶段。注册制改革的核心在于，将选择权交还市场，以信息披露为中心，对新股发行的价格、规模等不再设行政干预。
未盈利企业中有相当部分属于研发周期长、投入高、盈利慢的“硬科技”领域。但与此同时，未盈利企业的商业模式通常还不成熟，盈利前景存在较大不确定性；如果其财务、技术或市场预期没能兑现，二级市场投资者将面临较高亏损风险。自从2020年科创板允许未盈利企业上市以来，已经有54家企业成功上市，其中22家已经实现了盈利。不过，也有部分企业上市后表现不佳，股价破发。
一位券商投行人士指出，优质的科创公司项目很难找，严格的保荐追责和惩罚制度，让投行人都比较谨慎，财务质量不过硬的公司不敢乱闯上市关。多位投行人士证实，重启科创板第五套标准上市后，在正式申报IPO项目之前，每一个采用第五套标准的拟上市项目，券商都需要和上交所进行预先沟通。鼓励创新与防范风险两股力量交织，监管水平如何应对新挑战？更多内容请看《未盈利企业IPO重启》。
《评级业再探投资者付费》
最近，中国评级行业再次探索“投资者付费”模式。一位投资机构人士表示，“中诚信国际的人告诉我们，以后要看评级报告的完整版，可能需要注册账号才能看了。”
据财新多方了解，这个变化的背后，实际上是主流评级公司正在酝酿评级报告披露方式的调整。当前看完整报告是免费的，未来可能借鉴国际评级行业的经验，逐渐实行简版报告+详版报告的分层披露。
完整的评级报告往往有几十页，会系统性分析宏观经济环境、行业发展趋势、公司治理结构、业务运营状况、财务指标、债务情况、外部支持力度等多方面，并在此基础上形成对发行主体及具体债项的评级结论。
中国评级行业已经走过了近33年，商业模式一直是以发行人付费为主，也就是评级机构向发债企业收费，向发债企业提供信用评级报告。不过，由于评级机构的收入直接来源于被评级对象，容易形成“谁付费、谁主导”的扭曲关系，评级机构的独立性缺失，导致评级虚高且区分度不够。这种状况直接导致一些投资人对评级结果失去信任，认为“没什么可看的”。
国外成熟市场的评级结果大致呈现中间高、两边低的正态分布，而中国90%以上的评级集中在AA级以上，且大部分是AA+和AAA级。业内人士认为，这种“评级通胀”问题的背后，是过度依赖发行人付费模式下的利益冲突：发行人有动力选择能给更高评级的机构，而评级机构有时为了维持收入和市场份额妥协。此番探索能否打破泡沫、带来质变？更多内容请看《评级业再探投资者付费》。
《车市激战何时休？》
2025年已经过半，中国车市展现出两幅截然不同的图景。7月10日披露的最新信息显示，6月，汽车产、销继续维持同比超过10%的增速，形势似乎一片大好。
但市场参与者的体感则有所不同。有的车企抱怨行业“内卷”，有的上下游合作伙伴“哭诉”生存困境。据国家统计局披露，2025年前五个月，中国汽车制造业的利润总额同比下跌约12%、到1781.4亿元。
中汽协直接指出，以无序“价格战”为主要表现形式的“内卷式竞争”，是行业效益下降的重要因素。
实际上，2025年上半年车市同比大幅增长与前值较低直接相关。2024年“以旧换新”政策延续到2025年，边际效应递减，为了抢夺市场，主机厂纷纷以价换量，压力向上下游传导。
多名汽车供应链人士反映，行业存在主机厂反复压价、招标规则不透明、付款周期过长等问题。一名供应商人士告诉财新，早先合资车企的付款账期普遍为45天，而且以现金支付。随着市场形势恶化，部分合资企业延长账期至60天支付现金；自主品牌账期更长，多数是90天支付180天的银行承兑或商业承兑票据，相当于270天付款。银行承兑票据有银行兜底、信用等级高，商业承兑票据的信用等级依企业而定。“如果车企爆雷，银行承兑还能兑现，商业承兑就可能拿不到了。”
消费者能够买到更便宜的汽车看似美好，实际上潜藏风险。有行业人士称，汽车产品的使用周期通常达十年甚至更长，现在国内车企过于追求成本控制和开发速度，产品的耐用性、可靠性需要进一步观察。更多内容请看《车市激战何时休？》。
《火爆的“苏超”能否复制？》
2025年7月5日，“苏超”第六轮焦点战打响，南京队主场迎战苏州队，现场观众人数超过6万人，创下中国业余足球赛事上座人数新高。
“苏超”，就是江苏省城市足球联赛，今年首次举办，全省 13 个地级市分别组建 1 支代表队参加比赛，由江苏省体育局和本省各地级市政府联合主办。
此前，苏超不温不火，爆点发生在南京市委宣传部发文《比赛第一，友谊第十四》，官方发声鼓励竞争，瞬间引爆互联网热评。随后，“散装江苏”“没有假球，全是‘世仇’”等网络话题持续提升热度。
线上迅速传导至线下。如今，苏超已经是一票难求。而且，苏超的赞助也要靠抢。帮助“苏超”破圈的助推手之一就是中国互联网巨头阿里巴巴，该公司多条业务线下场争夺“苏超”球队冠名。而物流业务“菜鸟”却因为名字被网友调侃，最终居然没有一支“苏超”球队愿意接受赞助。
赞助“苏超”期间，阿里正参与目前互联网最火的“外卖补贴大战”，力推即时零售业务淘宝闪购。淘宝闪购宣布的500亿元补贴计划中，阿里电商事业群CEO蒋凡给市场推广批了40亿元预算。在第六轮比赛前，淘宝闪购称，只要常州队能进一个球，就在赛后送出100万份免单。
“苏超”还带动了主场城市的酒店住宿、景点、餐饮等文旅消费增长。据预测，“苏超”整个赛季将创造超过3亿元综合经济效益，平均每个城市增收2000余万元。“苏超”究竟做对了什么？更多内容请看《火爆的“苏超”能否复制？》
此外，本期《财新周刊》还有关于下半年宏观政策重点何在、福岛核灾之后等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《心身互动疗法迷局》，让我们先来看看，这个“心身互动治疗”，究竟靠什么吸引了众多学员？
结合纳贡毕力格的著作及其宣传介绍，“蒙医心身互动疗法”是纳贡毕力格在吸收和借鉴传统蒙医学理论的基础上，总结创立的一门新型心身治疗模式。其治疗范围极其广泛。兴安盟蒙医医院心身医学科在介绍中，罗列出19种疾病。
课堂中，时常能听见这句话“一人听课，全家受益”，甚至学员中还流传着“代疗”的功效。在学员群中流出的一则视频中，一名中年女士分享说，“代疗”是受英国格拉斯哥大学数学与统计学院教授罗小玉的启发：罗小玉称到海南听课时带了三名家人的照片，回英国后家人们的病都好了。于是这名女士也为家人们代疗。她称，最神奇的效果是，90岁高龄、耳聋20多年的婆婆听力突然恢复了。
学员们多接受这样的信念：不要质疑科学还没证实的东西。纳贡毕力格在点评一对退休教授夫妇病例时说：“肿瘤也好，结石也好，癌症也好，小结节也好，上课就没了。很多人按照现在的西医思路，根本就没办法理解。”
而让学员们更加坚信的另一点则是，近年来心身互动疗法在以产业化扩大规模的同时，更不断获得医保资质认可。老人们经常会如此反问，“如果这个真的是骗人的，为什么还能医保报销呢？”
早在2013年，已有医院开始提供医保结算。2019年，该疗法正式进入医保支付范围。《内蒙古自治区医疗服务项目规范和价格（2018修订版）》印发后，自治区对原医疗保险有关政策和信息系统进行了调整，将“符合临床必需、安全有效、价格合理”的428项蒙医治疗项目纳入基本医保支付范围。其中，蒙医综合心身治疗（个体）、蒙医综合心身治疗（团体）、蒙医综合心身治疗（录像）等绝大部分执行甲类报销政策。
鄂尔多斯市乌审旗蒙医综合医院发布的文章显示，医院自2022年6月成立蒙医心身医学科，至2023年9月，已吸引来自乌审旗及周边地区前来听课的群众共计8.4万余人次。“心身医学课程的开展大幅惠及本旗区及周边地区居民百姓，平均报销比例达到70%，为全旗各族患者节省了283.5万元听课费用。”
然而，随着时间推移，令人生疑的说辞和越来越多的学员事故，让质疑变得越来越大。一些极力反对长辈接触心身治疗的家属集体行动，他们从2025年2月开始向各相关部门投诉举报。
财新了解到，自治区医疗保障局和卫生健康委员会3月间签发通知，开始要求加强综合心身治疗项目使用医保基金监管。
通知明确要求各地“暂停综合心身治疗（录像）项目医保基金结算”。同时，要求各地将综合心身治疗项目涉及低标准住院、违规收费、为非定点医药机构进行医保结算等问题，纳入违法违规使用医保基金监管范围。
本期封面文章，作者范俏佳，文章当中除了详细介绍了心身互动疗法的治疗和宣传手法外，还拆解了纳贡毕力格从上世纪末就开始建立的商业版图。
《特朗普关税再延期》
美国总统特朗普发起的全球关税大战已经过去一百天，但收效甚微。
原本的“宽限期”已经结束，美国单方面加征“对等关税”的超过180个经济体，但只有英国和越南两个国家，与美国达成了两份极度宽泛模糊的框架性声明，中美贸易关系则在美国被迫放下施压手段之后暂时缓和，其他经济体的贸易谈判都没有完成。
于是，7月9日这个“最后期限”，又要延期。特朗普宣布截止日期变成8月1日。回顾三个月以来起起落落的美国贸易政策，多国态度自软至硬，白宫的反应也逐渐软化。由于普遍预期特朗普将会再次退缩，以“特朗普总是退缩”（Trump always chicken out）的首字母缩写组成的人造词“TACO”已经成为一个市场交易术语，指的是股票最终会在特朗普退缩时恢复上涨。7月初至今，美股表现平稳，三大股指都接近历史高位，并没有因为即将到来的关税期限而明显波动。
美国和全球的关税之争，就像一辆失控的汽车暂时受阻，但它造成的破坏影响还在累积。美国向全球开征关税，对美国来说，是供给侧冲击，主要影响体现在通胀上；而对依靠美国出口拉动增长的经济体而言，则是需求侧冲击，对经济增长压力较大。从全球范围来看，亚洲经济体或首当其冲。
有分析认为，接下来转运将成为一个值得关注的关键问题，从美国对越南的进口商品实行两级关税结构来看，美国政府正在采取措施解决转运问题。特朗普在其关税信中直白地写道：“为了逃避更高关税而出现货物转运，将被征收更高的关税。”
接下来，8月1日是否会成为下一轮特朗普关税战的起点？更多内容请看《特朗普关税再延期》。
《复盘250亿“点铜成金”骗案》
最近，一起金额高达250亿元的“点铜成金”诈骗案件终于水落石出。
2015年起，金凰集团因为资不抵债，开始用铜合金冒充黄金进行质押贷款，并通过伪造光谱检测报告和调包真黄金的方式欺骗金融机构，此外还以虚构的保险标的分别取得人保财险、大地保险、平安保险对质押黄金的重量、质量承保，从而先后骗取15家金融机构或单位资金共计253.46亿元，其中146.28亿元没有归还。
根据民生信托相关人士回忆，在黄金抽检过程中，来自金凰、保险、信托三方的十多名人士都在现场，而且全程视频录像。这位民生信托人士一度百思不得其解，他始终也没想明白，整个流程在哪个环节能调包。
事后，负责假黄金保管登记和光谱检测的工作人员承认，这个公司用于检测黄金的光谱扫描仪，可以切换到一种模式，无论如何检测，扫描之后显示的黄金纯度都是Au999.9。
此外，熔金环节才是整场调包“魔术”的高潮。因为涉及高温，金凰的员工会以“安全”为由，拒绝让资方靠近熔炼车间。最开始，他们利用挡板拐角遮住资方和保方的视线，并迅速换成真黄金进行熔炼。后来，有资方要求对熔金过程全程录像，他们的方法就变成，先随意挑选假黄金进行熔炼，在冷却桶中再悄悄换成真金条。再后来，资方又进一步要求先对冷却桶内进行拍摄，他们应对方法也随之升级，工作人员会将真金条事先藏在外套的松紧袖口，当假黄金被丢入冷却桶时，他再将袖口里的真金条趁机一起丢入冷却桶，此后夹起来的便是真金条了。
这个案件涉及多方，需要追问的问题还有很多。比如，保险公司是如何为这些假黄金开出300亿元保单的？包括多家信托机构在内的资方，是否毫无察觉、全然无知？而三环集团这家地方国企，又是以何种方式一步步落入了诈骗犯的囊中？更多内容请看《复盘250亿“点铜成金”骗案》。
《电商品类战扩围》
2025年，电商平台战火激烈，战火从即时零售蔓延至在线旅游（OTA）。
京东强势切入外卖业务领地，激发了美团、阿里连锁应战。即时零售这一原本迟迟难以规模化突破的电商板块成了热战阵地，从品类完善、仓配物理布局到履约时效保障，各家都需要调集运力、人力、财力，全力扩充平台机制体系的边界。
电商对流量的渴望永无止境，一致瞄准即时零售开战，核心都是希望在存量市场中挖掘增量。为了在存量市场中挖掘新增消费需求，不断捅破增长“天花板”，未来的电商平台霸主必须扬长避短、交叉销售，直到实现“无所不卖”。
高盛发布报告指出，各家企业超长时间投入补贴，除了挖掘即时零售市场1.5万亿元的潜在市场规模，另一目标是利用高频外卖服务来交叉销售其低频整体电商/旅游产品。
此次在外卖之后再补贴酒旅商家，京东也仍是想以高频外卖流量导向低频、高毛利的酒旅业务。京东大力进军酒旅后，阿里也将飞猪并入电商事业群，以加强飞猪与淘天的协同。美团目前还在观望此轮OTA新战事。
相比外卖业务，OTA的利润率显然更高，携程在2025年一季度的毛利率高达80.32%，净利润率为31.15%。
对京东来说，高壁垒的酒旅业务的挑战难度远超外卖。“携程系”建立了深厚的行业壁垒，比如一些商家与携程签订了独家或带限定条件的非独家协议；另外携程凭借多年的大数据积累，以“切资源”的形式，包销酒店一定数量房间或者热门航线一定数量机票，从而获得成本优势。
未来，酒旅行业是否会展开价格战？即时零售三国杀最终会呈现出什么样的市场格局？更多内容请看《电商品类战扩围》。
《怎样分掉100亿美元？》
最近，在新冠疫情期间早期推出灭活疫苗的科兴控股生物技术有限公司（NASDAQ：SVA），又走上了风口浪尖。关注的焦点是新冠疫苗生意2021年以来的巨额“红利”到底如何分配。
科兴生物子公司科兴中维，在2021年迎来爆发式增长，当年获利近900亿元人民币。尽管后续几年疫情趋缓、业务下滑，但科兴中维已经在2021至2024年间累计向股东分红约480亿元。
作为科兴中维最大股东的母公司科兴生物，从中获得了可观的分红，但却迟迟未将其分配给自己的股东。 这笔沉淀在母公司账上的巨额现金，如同一个火药桶，彻底引爆了公司内部积蓄已久的控制权矛盾。
北京时间7月9日8时，一场特殊的股东大会举行：科兴生物董事长李嘉强宣布开会，随即宣布休会。随后，股东们又在董事卢毓琳的主持下召开续会，并投票罢免了李嘉强任董事长的董事会，重组了由科兴生物股东赛富基金提名的十人董事会。但会议结果不被李嘉强主导的董事会接受。也就是说他们和十人董事会互不认可，都认为自身才具备合法性。
北京时间7月10日，李嘉强主导的董事会宣布已向截至2025年7月7日收盘时的合法股东派发每股55美元特别股息。这是2018年以来，科兴生物首次派发股息。原因是此前由于“毒丸计划”有待司法裁决，股权份额无法确定，所以六年没有分红。所谓“毒丸计划”，就是通过授予其他股东低价购股权，来稀释敌对方股份。
如今，“红利”分配还没有结束。新选出的十人董事会则在当晚发布公告，又提出“将积极探索未来分红方案”。究竟孰是孰非，与巨额“红利”分配关系密切——到底谁是合法股东，谁有权主导分红？更多内容请看《怎样分掉100亿美元？》
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
宣发 商务｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《房企重组再博弈》，让我们先来看看，房企的债务处置方案从2021年开始走到今日，究竟经历了哪些变化。
危机之初，出险房企主要试图延长债务期限，以时间换空间，但过去四年里，降息展期已难以真正缓解出险房企的债务压力。
一名出险房企相关负责人告诉财新，2021年以来，房企再融资持续不畅，集团层面兑付公开债，现金流只能依赖资产售卖。但过去几年，房企项目的销售回款必须先进入预售监管账户，且保交付遭到强势监管。迄今为止，出险房企的现金流几近枯竭，甚至无法覆盖日常运营等刚性支出。如果不大幅削减债务规模，不少出险房企根本活不下去。
融创“首吃螃蟹”，在2024年11月14日披露了境内债券二次重组方案，向债权人提供包含折价兑换现金、债转股、以资抵债和全额长展期四个选项。
华泰证券陈慎团队做过测算，在理想假设下，融创重组预计最大削债规模可达88.5亿元，其中现金要约收购、股票收益权兑付、以资抵债分别对应的削债规模约为32亿、37亿、19.5亿元。
东吴证券地产行业分析师房诚琦认为，2025年会是房企境内债重组高峰，方案也向境外债重组方案靠拢。对比而言，房企境内债重组更偏重“以资抵债”，即通过设置服务信托持有底层资产抵债，因此抵债资产价值几何成为关键问题，在债权人中间争议较大。
上海一位从事地产高收益债投资的私募人士对财新称，目前房企抵债的资产五花八门，主要包括特定资产收益权、实物资产、股权及股权收益权几类，“真实价值难辨，各类收益权含水量都很高”。
但是，时间仍然在稀释这些资产的价值。
出险房企人士表示，“如果资产继续贬值，债务压力无法真正缓解，再过两年不少房企恐怕将会陷入资不抵债的深渊。”
目前已经有资不抵债的房企选择破产重整作为债务重组的实施工具，其中规模最大的是曾有“西南王”之称的金科股份（000656.SZ）。该公司与其重庆子公司的重整方案5月获批，整体债务逾千亿元。据财新此前报道，金科重整方案争议巨大，普通债权的实际偿付率不足10%。
财新据市场机构YY评级的数据统计，若将境内外发债主体合并看待，地产行业目前有逾百家中资房企已发生债务违约，这些出险房企目前境内外存量债余额接近1.66万亿元。居前的依次为恒大、碧桂园、远洋控股、佳兆业（01638.HK）、华夏幸福（600340.SH）及融创等。其中，负债总量近2万亿元的恒大是境内外债券余额第一的房企，迄今存量约1937.73亿元。
本期封面文章，作者王娟娟、陈博，文章当中除了详细介绍了房企债务处置4年来从展期到协议重组的转变，还分析了债务人在这其中“以资抵债”的各种门道，以及未来的房企破产之路该如何走。
《金融客涌入二手房市场》
楼市下行期，配房融资的生意火热。
国内房地产市场进入深度调整期以来，二手房价格大幅下跌，成交周期不断拉长。急于卖房的业主被迫大幅降价，催生出大量低于市场价的“笋盘”。而银行评估价下调的速度往往滞后于实际市场跌幅，这为利用“阴阳合同”制造超贷所需要的价差创造了客观条件。
深圳一家小型金融公司的负责人透露，该公司的核心业务是为企业和个人提供资金周转。他们利用二手房真实成交价和评估价之间的价差和宽松的信贷政策，从银行套取流动资金。有房产中介表示，部分金融公司之所以要介入房产买卖，协助客户超贷，核心目的是为还不上旧债的客户寻找新的资金。
而市场上相当一部分房产中介，为了提高成交效率，也都将主要精力转向撮合配房融资交易。他们抓住卖房方的焦虑情绪，话术高度一致：保证“净收价”、承诺“成交快”、强调“零首付”，最后单刀直入地问“能不能配合做阴阳合同”。
值得注意的是，部分金融客是处心积虑骗贷，他们寻找“背债人”代持房产，等到目的达成半年或者一年后断贷，将信用乃至诉讼风险转嫁给“背债人”。有深圳金融公司负责人表示，“在深圳市场上，很多‘背债人’都是外地的农村青年或底层打工者，就想着拿完钱就远走他乡或者隐匿在老家，即便以后背负‘老赖’的骂名也认了。”
当超贷获利者的资金链断裂，这些贷款就会淤积成银行的不良资产。房产异化成了融资套现的工具，还可能产生哪些外溢风险？更多内容请看《金融客涌入二手房市场》。
《银行如何跨境追债》
中国有俗语云“跑得了和尚跑不了庙”，但在金融债务的案例中，有不少不“穷庙富和尚”的现象，企业融资违约、家徒四壁，而老板却远逃海外、坐拥豪宅，留下国内债权人望洋兴叹。比如，大家熟知的恒大集团老板许家印和家属，现在就正在面临香港清盘人的全球追索。
在不少人的认知里，债务人一旦跑去国外，资产基本很难追回。但其实在法律层面，中国金融债权的全球追索具备一定法律支撑，中国法院判决在至少47个国家和地区具备执行基础。
而关键在于，全球有那么多的国家和地区，要如何大海捞针，找到债务人？有法律界人士告诉财新，实际上适合中国高净值债务人生活的地方不算多，范围比较集中，主要包括纽约、洛杉矶、旧金山、温哥华、多伦多、悉尼等十余个城市；而这些城市所在的国家，有比较成熟的寻人追踪、开源情报收集的“圈子”。
近年来，中国银行业资产质量承压，2024年银行业处置不良资产规模3.8万亿元，创下历史新高。商业银行为了应对资产质量承压，近年来正在加强清收、处置力度，对跨境追索的需求开始增加。
有国际第三方资助机构尝试入局，大致的模式是：资方承担追索过程中的资金投入、时间成本，并承担风险，债权人无需动用自身资源或计提成本，但在债权成功追索后，资方将分走比例不小的回款，甚至可能过半。但是中国的金融机构能否接受这一成本，还需要观察。
不少银行对跨境追索持观望态度。有的是因为对中国法院判决和仲裁裁决在其他国家的执行情况不够了解，一旦出现债务人外逃，只想尽快剥离或核销不良，以此减少对财务数据的影响；有的虽然知道在法律层面有可行性，但对全球追索“无底洞式”的前期费用望而却步，而且即便付出了高额成本和大量时间，最终能否成功回款仍有较大不确定性。
中国金融债权的全球追索要怎么落地？更多内容请看《银行如何跨境追债》。
《“不太美丽”的大法案》
听到美丽大法案“闯关”成功的消息时，特朗普正在参加有关扣押非法移民的一场公开活动。特朗普当即表示，这个好消息传到他耳中“有如仙乐一般”。
美东时间7月4日，美国建国满249周年的这一天，特朗普在全球媒体的聚光灯下，在新鲜出炉的美丽大法案上签下自己的名字。这份长达900多页的大规模减税和支出法案，以特朗普的减税、能源去监管、收紧移民等MAGA（让美国再次伟大）议程为中心。同时也广泛涉及社保、国防、控枪、社会多元化等各类议题，几乎覆盖美国所有的政策领域。
外界一度认为，参议院会要求进一步削减支出和赤字，遵循提高财政纪律的原则，大幅度修订众议院此前通过的美丽大法案条款。然而在目前的两院版本中，众议院将美国债务上限提高到4万亿美元，参议院更加码至5万亿美元。在社保医保支出已经很难压缩的情况下，法案还增加了国防、边境开支。
根据多家美国智库预测，未来30年，美国的财政赤字占GDP的比例预计将长期保持在7%以上，过去这是金融危机和战争时期才有的水平，而未来可能成为美国赤字率的常态。有分析认为，无论从哪个角度来看，美丽大法案都得不偿失。它的“得”是在短期内能温和提振美国经济，但失去了财务纪律的整顿。
这项带有鲜明特朗普个人印记的庞大法案，会对2026年中期选举会产生什么影响？在美国无法控制债务问题的大背景下，美国以外的国家该如何应对？更多内容请看《“不太美丽”的大法案》。
《求解“小过重罚”》
中国第二部法典《生态环境法典（草案）》近期公开征求意见，如何化解环保执法中的“小过重罚”问题成为各方关注焦点。
近年来，行政处罚中“小过重罚”事件时有发生，特别是在食品安全领域。比如，广西一名74岁个体户因销售一瓶过期葡萄酒被罚款5万元，经过多年诉讼最终获免除罚款。
环境领域的执法者同样感受到了立法与执行层面的这种两难。多名基层执法者向财新表示，2015年新修订的《环境保护法》施行之后，环境领域修法出现“从严”的信号，环境领域处罚金额大幅提高，特别是罚款下限动辄就是20万元起步，还存在“双罚”的制度，进一步提升罚款数额。
温州市生态环境局平阳分局政策法规科科长徐志立表示，一些环境方面的法律，立法者设置罚则的参照物都是大中型企业，较少考虑小微企业的承受力。“现在差不多50%以上的企业都要延期或者分期交罚款。”他认为，一方面原因是近些年企业自身的盈利能力在下降，另一方面也是罚款数额过高。
2024年，生态环境部生态环境执法局公开的数据显示，2018年以来，生态环境处罚案件呈下降趋势，其中2023年共办理处罚案件8万余件，相比较最高峰时期的2017年下降了66%。
有全国环境领域的法律实务专家分析，近几年案件数开始直线下降，原因是一些过于严苛的处罚，让大家不敢办案了，如果严格按照罚则，就有可能出现小过重罚、过罚不当的现象，给企业和基层执法单位都造成困扰。
目前，《法典草案》对部分条款进行了调整，但对于基层执法者反映强烈的罚款下限过高等问题仍然没有回应。武汉大学环境法研究所教授陈海嵩表示，“应当客观、全面来看待企事业单位和其他生产经营者的环保罚款问题，经济总有起伏，立法不能反复。
作为继《民法典》后中国的第二部法典，环境法典在编纂过程中该如何回应基层执法者实践中的困境？更多内容请看《求解“小过重罚”》。
此外，本期《财新周刊》还有关于追责一起10人死亡的重大事故、“免费”的血透等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《当代破产重整启示录
》，让我们先来看看，当代集团是因何坠落的？
在一位艾路明的创业合伙人的描述中，当代集团在过去30年中参与了多家国企的化险，帮助这些国企甩掉包袱提升管理后挣了钱，因此被认为是“能干事”的市场化民企；但在收购天风证券后，中前期积淀的信誉被迅速消耗，原本靠实业立身的当代集团，随着越来越金融化，风险也开始失控。
在医药行业创业成功并走上正轨后，艾路明一直在寻找另一个有门槛的行业，即非充分竞争行业。他的逻辑是，在这样的行业里，民企机制更灵活，更具市场化竞争优势，于是他想到了金融。
“当时也是看到国外大型企业集团都跟金融有密切关系，以为有了金融机构就可以产融结合，更有利于产业的发展。当时没意识到实业和金融是应该分开发展的。”艾路明称。
“当代系”早年少量投资过汉口银行、武汉农商行的股权；2016年和2017年，先后收购了华泰保险股权，参与设立湖北首家民营银行众邦银行。这些财务投资，当代集团都算溢价体面退出。唯独天风证券，多年布局后，却演变为重整中最“沉重”的一笔账。
2006年，艾路明将天风证券交给28岁的余磊。之后两年，天风证券引入武汉国有资产经营有限公司为第一大股东，并成功迁址武汉，股权层面保持着无实控人的状态，但管理层话语权最大，余磊逐渐在湖北崭露头角。迁址武汉后，天风证券只用了四年时间就获得了全牌照，并经历了多轮增资扩股，至2018年上市前，净资本从2.94亿元飙升至近100亿元，从行业倒数第10位上升至正数第43位，成为湖北省内排在长江证券（000783.SH）后的第二家综合性券商。
但硬币还有另一面。多位知情人士称，天风证券上市前，体系内有不少和证券无关的业务，如前期收购的甜菜金融，实际是P2P平台，上市前剥离给了当代集团，类似的还有地方金交所长众所的股权、部分投资烂尾项目担保等。
当代集团之所以不得不接盘，在于这些平台及投资作为融资工具，已经与当代体系其他公司脱不开关系，当代集团原就存在一些担保责任。“这就变成了一种交换，当代买天风的不良，天风给当代发债，也去买当代的债。”接近当代集团的人士如是称。
2019年后，当另一位高管轮岗担任当代集团总裁时，发现公司整体布局、人员工资都参照了金融机构安排，当时他就对艾路明表示，当代集团已过度金融化，是很大的问题，需要调整。但2020年上半年，一场变故袭来，余磊因故被带走配合调查了一段时间，集团内外人心浮动，一时未回过神来。
到此时，当代集团、天盈投资、当代国际及其他主体均债务负担沉重，光信用债应付本息已超过190亿元。
本期封面文章，作者王娟娟，文章当中除了详细介绍了当代集团的坍塌原因，还全面还原了在风险爆发之后，当代集团切割天风以及引入央企入局的后续故事。
《农信合并潮起》
最近，又有一家省级农商行内蒙古农村商业银行挂牌开业，国内农村信用社和农村商业银行的合并潮还在继续推进。
农村中小金融机构合并重组的一个背景是，希望减少高风险机构的数量。2023年末，中国人民银行开展央行评级，从分布来看，高风险机构都是城商行以及农村金融机构（包括农商行、农合行、农信社、村镇银行）。
东部多省农信系统的基层人士指出，当前县域农信机构面临大行下沉竞争加剧、网络金融服务普及和经济下行等变化，农信系统面临净息差收窄、刚性成本支出等经营压力，因此也有被合并的动力。
随着合并潮的深入，近几年县级农信社和农商行数量明显减少。三年半时间内，县级农信机构的数量总计减少大约270家，降幅超过10%。但多位业内人士提醒，如果不能找到真正适合农信系统的发展模式和治理体系，只是合并为更高层级、更大规模的法人，也并不意味着风险真正化解。
有农信系统从业多年经验的资深管理人士表示，此前某直辖市省级农商行的县域分支机构因为管理权限上收，当地权限的最高贷款规模只有100万元，当地存贷比只有百分之三四十。背后原因是，“县域农商行合并成统一法人之后，审批层级往往是复杂的，一个大的组织和一个小的组织逻辑不一样，会在覆盖的更大范围内去配置资源，资金往往会从经济欠发达县域流出。”
如果县域独立法人的农商行、农信社减少，不少业内人士和研究者担忧：这是否会削弱县域和农村的金融服务能力？基层农商行原本决策链条短、和县级地方政府沟通紧密的特色是否也会失去？更多内容请看《农信合并潮起》。
《中小公募基金公司生存难题》
从2023年7月开始，公募基金降费改革持续两年，行业生态已经全面重构，过去看不见摸不着的各种费用浮出水面。
一位头部基金公司高管坦言，多年来默认存在的以高费率换取券商包揽各种服务的模式难以为继。过去从基金管理费中支付的研究费用、数据终端使用费用、指数使用费用、销售激励费用，甚至做市服务费用等，现在都得由基金公司自掏腰包，基金公司净利润不断下降。
为了维持运转，基金公司的目标变成扩大产品规模。但是规模稳定的企业年金、职业年金牌照多年还未发放；而且在产品同质化下，业绩很难脱颖而出，几千只公募基金产品更让投资者眼花缭乱，难以取舍。
与此同时，近两年规模崛起的指数业务布局门槛极高，产品端申报受限于公司规模，发行端需要券商资源支持，“烧钱”抢占指数业务市场份额的游戏只属于头部玩家。
一位中型基金公司总经理表示，50人以下的公募，至少需要100亿元总规模才有希望盈亏打平。其中，管理费为1.2%的主动权益产品要占半壁江山，才能最小化成本将公司运营下去。
小型公募基金公司已陷入恶性循环，规模极度萎缩、人才流失、自我造血困难，连基本的IT系统和办公室租金都成了沉重负担。公募行业的成本结构已将小型基金公司推向死亡边缘。更多内容请看《中小公募基金公司生存难题》。
《华为汽车业务以“退”为进》
华为正在调整汽车业务。三名知情人士向财新确认，鸿蒙智行旗下智界、尚界和享界正在由合作车企筹备建设品牌专属的销售网络。
此前，华为终端掌握“话事权”，产品设计、定义、生产质量把控、销售都由华为决定。最新变化意味着，链路上的各环节将分置安排，销售和售后也不再完全由华为负责。
一名华为合作车企人士指出，华为将销售主导权让渡给车企，可以激发合作车企积极性。熟悉华为的人士称，这次策略调整之后，华为在鸿蒙智行之中的角色将从“自己下场主导”逐渐过渡为指导者。
有分析认为，这些举措再次释放了“不造车”的战略信号。站在整个华为高度看，重申“不造车”有利于华为另一个汽车板块，也就是部件业务继续扩张。针对汽车智能电动化转型，华为智能汽车解决方案业务单元启动了深度合作方案HI（HUAWEI Inside），也就是合作车企的产品使用华为全栈智能解决方案，尤其是智驾系统。
华为不希望和国内外车企形成直接竞争关系，进而影响自身通信主业发展。它选择做增量部件供应商，反而能够享受到汽车行业转型中的最大红利。
2025年以来，国内辅助驾驶进入大规模普及期。汽车企业也开始接受由华为这样的供应商提供辅助驾驶解决方案。前几年，车企认为辅助驾驶是智能汽车灵魂，它们更倾向于自研。经过一段时间摸索尝试，车企态度有所转变。
六年前，华为决定进军汽车业，现在它设想的图景正逐步展现在眼前。自动驾驶时代到来后，华为这样的超级供应商会掌握更大话语权吗？华为与小米之间的竞争已经纠缠多年，智能驾驶技术会成为定胜负的关键吗？更多内容请看《华为汽车业务以“退”为进》。
《补习为何从娃娃抓起》
今年暑假，6岁孩子阳阳的“幼小衔接”课程表排得满满当当。周一到周五，8:30到达辅导机构开始晨读；而后是拼音课、汉字课、绘本阅读课、数学，还有手工、体育。此外，每周六下午还有两个小时的英语启蒙课。
近年来，教育部持续强化幼儿园“去小学化”政策，明确规定幼儿园不得采用小学化的教育方式，任何机构不得教授学前儿童小学阶段的课程。然而，许多家庭选择与此大相径庭。有调查发现，91.1%的幼儿园家长觉得幼小衔接培训班对孩子上小学有帮助。
当前，全国公立幼儿园中已经全面清除“小学化”教学。河南某公立幼儿园老师表示，当地教育局对“去小学化”监管非常严格，检查的时候会逐一翻查书包，严禁携带任何识字、算术类学科读物。
但“幼升小”家长群体普遍存在一种焦虑：担心孩子从幼儿园过渡到小学后，因零基础知识储备难以跟上学校的教学进度。不少对孩子“知识储备”有担忧的家长会将孩子送往校外培训机构补习，或选择能满足知识教育需求的民办幼儿园。
《学前教育法》的实施，能否改变“幼升小”抢跑的趋势，仍然有很多悬念。“幼小衔接”培训何以屡禁不止？面对儿童成长和发展需求，教育系统内的幼小衔接教育还需如何补足？更多内容请看《补习为何从娃娃抓起》。
此外，本期《财新周刊》还有关于日本钢铁的野心、语音直播涉赌风暴等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《双雄卡位AI》，让我们先来看看，阿里巴巴和腾讯的AI发展路径都是怎样的？
有阿里云的人士指出，阿里扩大云的投资并非因为DeepSeek火了：“从2024年11月开始，阿里云就逐渐向外界释放要加大云基础设施投资的信息，而外部更关心的是阿里AI大模型的商业模式。”
更加看重AI基础设施投入的阿里，是中国最早拥抱“开源”和MaaS（模型即服务）的云厂商。开源建立生态，MaaS则探索营收。
目前，MaaS模式带动云业务已有数据体现，但基座模型本身的商业模式还不清晰。
吴泳铭自己的表述是，“推理需求在春节后爆发，阿里云新增需求中60%—70%来源于大模型推理。”他还认为，基座模型目前通过API（应用程序编程接口）调用推理收费的模式未来还将存在；此外，基于阿里基座模型的开发者天然会使用阿里云，企业使用阿里基座模型API带动云上其他产品销售，这两点也是基座模型带来的价值，“通义模型不见得直接带来收入，但它是云收入的重要组成部分。”
吴泳铭指出，云计算网络就像电力时代的电网，是AI时代的基础设施，商业回报确定：“未来90%的token（字符）将在云计算网络上生成和输出。”
再看看看腾讯。
有接近腾讯高层的人士告诉财新，“接入DeepSeek相当于让腾讯完成了逻辑自洽，混元大模型没有达到顶尖的水平，那么在它达到前，应该允许多条腿走路，甚至直接请进一位师傅，越学越强。”
用强大的应用端优势，结合市场上的顶尖模型，成就了最适合腾讯的AI打法。腾讯的各类2C应用因为接入DeepSeek、全面融入AI功能而获得新一轮增长。接入DeepSeek后，腾讯文档和元宝的PC端应用3月月活都保持在1000万以上，而腾讯文档是人均使用次数最多的AI PC端网页应用，以12.6次超越DeepSeek的9.8次。
腾讯总裁刘炽平在近期财报会上透露，将针对微信打造一个独特的Agent（智能体），可以与微信生态系统内的社交关系、通信能力以及内容生态系统深度连接。
除了重点加注的元宝，“腾讯系”的应用开始在2025年一季度小范围尝试切换到AI模式。拥有4亿用户的QQ浏览器从用户规模尚小的华为鸿蒙系统开始尝试。4月，腾讯算力部署逐步提升，应用端的AI化提速。
全球科技公司已经形成共识，新一轮AI大模型应用落地，信息搜索和整合仍是重点。QuestMobile数据显示，在3月月活用户最多的前30个App中，有23个已完成App内的AI应用落地，其中有10个都做了AI搜索，微信搜一搜的AI搜索功能月活达到1.6亿。腾讯判断，AI搜索的商业潜力和效率优于传统搜索，中国市场可能会出现与欧美相反的变现路径，即先由广告创收，订阅模式再跟进。
本期封面文章，作者刘沛林、关聪，文章当中除了详细介绍了阿里和腾讯两家大厂的AI发展路径外，还分析了他们另一大强力竞争对手字节跳动，以及未来大厂竞争的生态布局。
《以伊大战》
中东最新一场冲突，猝不及防地爆发了。6月13日凌晨，伊朗首都德黑兰在睡梦之中被爆炸惊醒，炸弹来自1580公里外的以色列，目标直指核设施和高层将领。伊朗革命卫队总司令萨拉米、总参谋长巴盖里等核心军事领袖，以及至少9名伊朗核科学家身亡，伊朗核设施也遭到严重轰炸。伊朗随后向以色列发起猛烈报复，以色列则回以更多打击。
部分观察者认为，国际原子能机构6月12日通过的一份最新决议，或许是导致以色列发动空袭的直接动因。这份决议认为，伊朗已积累了足够多的浓缩铀，其浓缩程度足以制造九枚核弹。这一决议呼应了以色列此前多年一直的声称，也就是认为伊朗在发展民用核能的掩护下秘密研发核武器。对于这个问题，长期以来各方争论不休，美国情报机构内部也没有统一的答案。
而任教于德黑兰大学的伊朗专家萨法维（Hamzeh Safavi）在接受财新采访时则认为，以色列“完全清楚伊朗没有核武器”，其发动袭击是为了“在中东建立以色列的霸权”。
在不断变动的中东地缘版图中，一再改变立场的美国，已经成为其中最大的不稳定因素。一向以“孤立主义”和外交战略收缩为标签的特朗普，一反此前的全部立场，把美国带到新一场中东战争的边缘，越来越公开地谈论美国参战的可能性。
随着以色列对伊朗核设施的轰炸逐步升级，而美国动用B-2轰炸机摧毁福尔多核设施的舆论甚嚣尘上，海湾国家对于地区可能面临核泄漏前景的忧虑也逐渐加深。冲突本身的走向牵动全球命运：美国是否将参与对伊朗的打击行动，其最终目标是否指向颠覆伊朗政府？在当前局面下，通过外交渠道解决冲突是否仍有可行性？更多内容请看《以伊大战》。
《稳定币加速跑》
最近，稳定币浪潮汹涌，不少经济体开启稳定币立法竞赛，美国、欧盟、新加坡、中国香港、中国台湾等都宣布相关立法或修法计划。
稳定币是私人部门发行的与美元、黄金等稳定储备资产挂钩的数字货币，被视为连接加密货币、数字世界与法定货币、现实世界的桥梁，可以规避加密货币价格大幅波动，提供一种可以区块链上持有和使用的线上支付结算工具。在储备要求方面，稳定币需以至少1∶1的比例由高流动性资产支持，比如美元现金、通知存款、93天内到期的美国国债等。
此前，稳定币存在争议。美国证券交易委员会前主席加里・根斯勒将它比作赌场筹码，美联储主席鲍威尔则认为，在适当监管下稳定币可以成金融系统有用工具。
特朗普二次上台之后，美国对于稳定币从全面拒绝转向监管下的接纳。不少观点认为，美国核心是希望推进美元主导地位，与美债代币化相结合，让加密货币成为美债的“接盘侠”。京东集团首席经济学家沈建光表示，“美国现在的态度是，如果支付清结算绕过SWIFT（国际资金清算系统）是不可避免的，那么至少不要让它绕过美元；如果美元代币化是不可避免的，那么至少保证每一枚美元代币都基于美国资产来创建。
当前，离岸人民币稳定币讨论也正在升温。但发行人民币稳定币，势必加剧跨境资金流动的监管难度。有熟悉中国监管的人士则提出，如果在港发行离岸人民币稳定币，将给央行的货币政策带来挑战，最大的影响是，干扰了对离岸人民币的调控，增大汇率调控的难度。稳定币的兴起是否将重塑全球金融架构？各国在稳定币发展和监管上要如何找到平衡点？更多内容请看《稳定币加速跑》。
《泡泡玛特：摸着石头“出海”》
泡泡玛特（09992.HK）旗下潮玩IP拉布布（LABUBU）以不可思议的速度在全球爆火。现在，这个有着毛茸茸身体、长着长耳尖牙、一脸坏笑的IP形象从东南亚火到欧美，也被看作中国IP“出海”的又一标杆。
今年2月以来，泡泡玛特的股价陡峭上涨、屡创新高，6月19日收盘报248.6港元/股，四个月时间累计涨幅近150%，市值超过3000亿港元，一跃成为仅次于迪士尼、任天堂的全球第三大IP公司。
实际上，泡泡玛特过去15年的发展并非一帆风顺，其最开始做的是潮流杂货铺，后来发展为以IP衍生品为主的潮玩店，但这类生意之前不被一级市场看好。该公司在IPO前所有融资轮次加起来的数额不过亿元，2020年底赴港上市之后也十分坎坷，股价波动下跌并且在2022年触底。
当前，内外资投资机构对泡泡玛特的看法有很大不同。彬元资本二级市场分析师徐俊逸表示，现在持有泡泡玛特股票的有不少是头部外资投资机构。“泡泡玛特在全球化层面的成功，是其他中国消费品牌前所未有的；如今这家公司的竞争壁垒也得到了市场验证；但不少内资投资人认为，这家公司已经不在他们的投资能力圈之内，看法偏保守。”
另外，这一轮LABUBU全球断货又暴露出新的挑战，比如产能不足、“黄牛”泛滥等。LABUBU似乎被嫁接了“金融投资属性”，在市场中被跟风拉抬炒作，消费者排队抢购、趋之若鹜，有的为了开出盲盒中的“隐藏款”豪掷千金，“泡泡玛特是否在饥饿营销？盲盒是否容易引导过度消费的质疑声不断。
未来，泡泡玛特还能否持续火爆？更多内容请看《泡泡玛特：摸着石头“出海”》。
《中考再变盘》
6月24日，北京即将迎来科目“瘦身”后的首次中考。北京从2025年起，历史、地理、化学、生物"小四门"改为考查科目，不再计入中考总分，改为等级考查，中考科目从10门减到6门（含体育与健康）。一场中考瘦身潮渐次铺开，西安、长沙等地也在跟进类似改革，试图通过精简科目减轻学生负担。
在这轮中考科目“瘦身”潮中，地理、生物、化学成为被减掉的学习“负担”。河南平顶山市某知名中学历史老师谈力表示，不管是家长、老师还是学生，只要考试不计入分数，那么这些学科会边缘化，重视程度都会降低。他也听说有的学校存在缩减地理、生物课时的情况。
从2016年启动至今，中考改革已走过近十年历程。这场以破除唯分数论、促进教育公平为核心目标的改革，在探索中取得了阶段性进展，但也需要在教育公平与效率的深层矛盾中寻求新的平衡。
近几年来，高考压力前移，中考竞争日益激烈。有受访学者分析，在“减负”与“掐尖”的复杂博弈中，以多元录取为核心的招录改革也面临重重阻碍。而且不少受访家长表示，近十年，中考考试科目频繁调整，但升学竞争压力不减。如果不改变招录制度，中考科目瘦身后，大家只会加大对核心科目的投入，负担难以减轻。
在中考竞争中，还有一部分学生及家长担忧被“分流”，也就是失去上普通高中机会进入职业学校，尤其是社会流传“普职55分流”“只有50%可以上高中”等说法，更是加剧了这部分家庭的焦虑情绪。普通教育和职业教育等值化还要多久能实现？为何多年探索之后，学校、家长和学生对考试的依赖热度不减？扩大普通高中教育资源供给，又能在多大程度上缓解升学焦虑？更多内容请看《中考再变盘》。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
商务 宣发｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《中国创新药“DeepSeek时刻”》，让我们先来看看，中国创新药是为何忽然一下走到了世界舞台的前端？
过去近四年时间里，创新药板块鲜少如此活跃且持续地出现在二级市场聚光灯下。
2021年至2024年，中证创新药产业指数已连续四年录得年线下跌；若从2021年7月算起，该指数至2024年底累计跌去近56%。港股创新药行情方面，恒生生物科技指数2021年7月至2024年底累计下跌近七成。在此期间，公募基金逐渐减配医药板块，持仓降至历史低位；市场环境变化下，创新药IPO（首次公开募股）冰封；港股甚至有创新药企步入“仙股”行列，市值极度缩水。
转变从何而来？
Pivotal bioVenture Partners中国区管理合伙人柳丹分析，多笔重磅BD交易达成，是近期创新药行情爆发最为关键的催化因素。同时，他认为，创新药板块估值跌至低位，具备修复空间，加之创新药是具备高科技属性的“新质生产力”行业，当业绩层面验证预期增强，板块开始吸引非行业的外部资金关注；交易层面，细分领域龙头股的带动效应也对行情有所支撑。
过去几个月间，虽然受到全球关税战、美国总统特朗普降药价行政令等事件冲击，但部分创新药企扭亏预期加强，“出海”BD交易加速，中国创新药在ASCO（美国临床肿瘤学会）年会等国际权威学术会议上公布积极临床数据等，相继受到关注。
“中国创新药正迎来‘DeepSeek时刻’”——随着行情回暖，这一说法在市场上流传开来。
如何解读？柳丹认为，如果将一个领域取得重大发展、自主创新能力和市场表现受到广泛认可定义为“DeepSeek时刻”，中国创新药行业已经达到这一水平。
另一方面，以达成“出海”交易或获批的管线看，当前中国药企的创新成果，大多数还不是创新程度最高、严格意义上的First-in-class（同类首创）。但行业人士向财新提到，Best-in-class（同类最佳）等改良性创新、组合式创新，已经被市场验证其价值，需要立足临床需求和数据来“理解创新”。
无论如何，在中国的庞大管线规模，都给创新药提供了快速发展的土壤。以肿瘤这一最大赛道为例，IQVIA艾昆纬发布的《2025全球肿瘤研发趋势》报告提到，截至2024年，由中国公司开展的临床试验占肿瘤试验总数的39%，高于五年前的24%和2009年的2%，超过了美国和欧洲公司。
本期封面文章，作者陈曦，文章当中除了详细介绍了当前中国创新药的崛起路径，还介绍了如今中国药企加速出海的决策，以及下一个周期时点的可能性。
《洛杉矶骚乱》
2025年5月末，特朗普与马斯克公开决裂的消息占据各大头条。与此同时，一场美国联邦政府抓捕非法移民的闪电战正在酝酿。
先是特朗普政府大幅提高非法移民抓捕目标到每天3000人。随后，美国移民及海关执法局用高强度“军事化”方式在多地展开抓捕，包括共和党控制的“红州”内的蓝色城市，也就是支持民主党的城市。这一下子打破了当地民主党行政领导人和共和党占据绝对多数的立法机构之间的脆弱和平。
当战线推进到民主党“大本营”加州的时候，不满情绪集中爆发，抗议最终升级到军队介入的暴力冲突。加州州长纽森和洛杉矶市长巴斯强烈谴责联邦政府执法，纽森说特朗普此举是“独裁者的行为”。特朗普则指责地方官员无能，随后签署总统备忘录，在加州州长没有请求帮助的情况下，向洛杉矶部署了2000名国民警卫队人员。随后，加州政府对特朗普及美国国防部发起诉讼，指控联邦政府在未获州政府授权情况下向其部署国民警卫队，涉嫌滥用权力、侵犯州主权。
洛杉矶骚乱美国国内引发了宪法权力划分下联邦权和州权边界的广泛讨论。北京大学国际关系学院教授朱文莉认为，司法体系成为制衡总统权力的关键防线。
加州之乱还折射出美国两党面向中期选举以及2028年大选的博弈。有观点分析，特朗普拿民主党大本营加州“开刀”，是想借强硬移民政策展示“零容忍”姿态，转移公众对“美丽大法案”以及与马斯克决裂的关注；纽森作为民主党潜在总统候选人，则借抗议特朗普政府来提升自身政治影响力，争取选民支持。
移民问题将继续作为政治工具影响美国走向，而美国两党的分歧已经近乎“死结”，未来该如何打破僵局？更多内容请看《洛杉矶骚乱》。
《宁德时代赌欧洲》
宁德时代（300750.SZ）持续把筹码押向欧洲市场，在港交所上市募资的406亿港元（约合人民币372亿元），其中90%将投向匈牙利工厂的建设，该工厂全部建成后将成为欧洲最大电池工厂。
得益于中国大市场，宁德时代已经连续八年位居全球动力电池装车量第一。然而，“中国生产、全球销售”模式挑战加剧，欧洲战略关乎其龙头地位。
汽车企业过去通过全球化采购追求最低成本，在后疫情时代，供应链安全备受重视，特朗普加征关税更是增大了全球采购风险，分散产业链是大势所趋。有电池企业高层人士表示，欧洲车企在选择电池供应商时，会明确要求电池就近生产，原材料也要尽可能在本地采购。
但即便是宁德时代，在欧洲建厂也要“脱胎换骨”，相当于再次创业。与汽车工厂不同，中国电池企业在海外本地化生产几乎是“白手起家”。汽车是成熟工业，有完善的标准和流程，海外现有产能也可以供投资者收购。但锂电池从诞生至今，大规模量产还是主要集中在中、日、韩三国。
德国前总理默克尔曾经问宁德时代董事长曾毓群，德国为什么不能造出好电池？曾毓群说，人是第一要素，中国在电化学方面的人才很多，而在欧美，电化学通常被认为是低端领域，大学生们更愿意选择薪水预期更高的金融或者半导体等专业。
在这样的环境下，宁德时代在欧洲建厂相当于再次创业。宁德时代称，德国产业缺乏工人，工人招聘时间超出预期。海外建厂的硬性成本还可以测算，更多软性摩擦成本难以估量。欧洲有一些绝对不能碰的红线，比如劳工问题，当地工人很难接受加班；而且海外对制造业安全、消防、环保等方面的要求非常严格。
此外，出于供应安全考虑，欧洲企业要求电池企业尽量在本地采购原材料。这意味着，除了自己建厂，电池企业还需要带着供应链一同“出海”。但上游企业不像宁德时代这般财大气粗，对海外投资更加谨慎。
宁德时代的海外扩张，能为中国其他电池企业开拓市场提供什么经验？又会如何重塑中日韩企业在全球电池行业的竞争格局？更多内容请看《宁德时代赌欧洲》。
《能源业“AI+”进行时》
2025年，AI浪潮吸引了能源资源企业“一把手”们的高度关注。年度工作会上，紫金矿业（601899.SH）董事长称，大模型的智能程度超出认知。国务院国资委也在加快部署央企“AI+”专项行动，数十家央企在油气、化工、电网等领域的至少66个场景落地大模型。
有业内人士认为，AI有望成为继电力之后，新一轮工业革命的核心驱动力。仅仅在三年前，整个能源行业对AI能够产生何种价值还保持观望。
现在，AI自带加速器而来。石油和天然气、电力、矿产、材料等领域依赖数据和分析，AI不仅可以预测用气量，也能预测用电、风功率、气象数据，而相对精准的预测能优化采购、平衡供需，乃至减少弃风限电，最终帮助提高供气供电的效益与安全。
然而，能源资源领域对可靠性要求很高，大模型是“黑箱子”，可解释性较差，因此企业对在核心业务上使用AI态度比较谨慎。多家能源企业的业务负责人坦言，目前“绞尽脑汁”想出的场景实际有限。而且当前算力成本依然不低，如何客观评价AI落地的收益是系统性难题。腾讯云副总裁曹磊表示，“很多企业首先强调投入产出，‘不见兔子不撒鹰’，所以他们还很纠结：AI发展这么快，是重度投入跟上脚步，还是先观察，等待应用更成熟后再跟进？”
计算投入产出比，核心要看是否具备规模效应。未来，AI能否颠覆能源行业的商业模式？在追求技术突破的同时，企业又该如何应对由此带来的组织架构、人才结构以及数据安全等多方面挑战？更多内容请看《能源业“AI+”进行时》。
《500亿健康金的秘密》
在多层次医疗保障体系中，有一项比较小众的业务，叫健康金，正式名称是“健康保障委托管理业务”，一项由大型企业和保险机构合作开展的业务，常见于高福利垄断行业。企业购买该业务后，员工可在医保和补充医疗保险外享受额外医疗补贴，用于看牙、购药等，也能增强企业员工稳定性并且避税。然而，这一业务背后有一些难以察觉的灰色地带。
在实际操作中，健康金使用范围远超医疗范畴，可以购买米面粮油、化妆品、电子产品等，没使用的部分还能通过变相消费或者直接套现，流入非医疗用途。部分第三方供应商平台铤而走险，通过腾挪系统内的医药发票，为企业员工提供看似合规的变通方式。更有甚者，个别服务商通过注册壳公司虚开发票来压低税负成本，进一步扩大灰色收益。
如何让健康保障委托管理业务不再偏离制度设计初衷？更多内容请看《500亿健康金的秘密》。
此外，本期《财新周刊》还有关于分案并案争议、长城汽车寻找新“神车”等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
宣发 商务｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《重估留学路》，让我们先来看看，中国学生赴美留学的变迁史。
根据全球化智库（CCG）发布的《中国留学发展报告（2023—2024）》（下称《留学报告（2023—2024）》）显示，2006—2019年间中国经济高速发展，中国学生在美读本科人数出现爆发式增长，并在2018/19学年达到顶峰，2018/19学年人数是2006/07学年的14倍。
2018年前后，特朗普政府以“国家安全”为由，开始针对STEM（科学、技术、工程、数学）领域的中国留学生加强审查，尤其是涉及人工智能、量子计算、航空航天等“敏感技术”的专业。2018年6月，美国国务院把机器人、人工智能、航空和高端制造等“敏感”研究领域的中国研究生签证有效期限制从5年缩减为1年。2019年，特朗普禁止“与中国军方有关”、持F签（学生签证）和J签（交流访问学者签证）的中国留学生和学者入境美国。
之后，中美关系急转直下叠加疫情冲击，中国赴美留学生数量“见顶回落”。《留学报告（2023—2024）》显示，2019/20学年至2020/21学年在美读本科人数快速减少。在美读研的人数自2006年连续增长14年后，于2019/20学年达到顶峰，2020/21学年人数大幅减少。
此后形势虽然随着拜登上台而有所缓解，但是随着特朗普的重新回归，它的严厉政策又赶上了“裁员潮”。财新此前报道，2022年上半年以来，硅谷的科技公司陆续进入“招聘冻结模式”，“裁员潮”席卷美国科技、金融行业，甚至至今仍在持续。2025年5月，微软、麦肯锡又相继传出五六千人规模的裁员消息。
叠加AI替代影响，面向应届生的初级岗位数量更加有限。
风险投资公司Signalfire追踪了领英平台上超过6亿员工、8000万家公司的职业动态，其最新发布的一项报告显示，大型科技公司在2024年招聘的新毕业生数量较2023年减少25%，较疫情前的2019年则减少超50%；初创公司的毕业生招聘数量较上一年减少11%，较2019年亦减少超过30%。
招聘整体需求已然缩紧，国际学生身份则令求职难上加难。从流程上，留美学生需持F-1学生签证申请OPT（Optional Practical Training，即专业实习，为F-1签证学生在美寻找专业相关职位合法工作的身份许可）并拿到工作许可证（EAD卡）后，才可以在毕业后合法全职工作。作为过渡实习期，OPT通常时长为一年，STEM专业毕业生可在第一年期满额外延长24个月。
在此之后，如果还想继续留美工作，留学生就需找到愿意赞助H-1B签证的工作单位，并且在OPT到期前顺利转为H-1B签证。后者采取抽签而非择优签发，每年3月开启，有名额限制。
美国移民局官网显示，2024—2026财年，H-1B签证的中签率由24.8%提升至34.9%，上涨近10个百分点。但符合抽签条件的有效注册数量大幅下降，从2024财年的75.9万份减半至2026财年的34.4万份。中签人数因此实际也在减少，2026财年仅12万人被抽中；而在2024、2025财年，该数字分别为18.8万、13.5万人，表明国际学生获得留在美国长期工作的机会越来越少。
这样狭窄的空间中，赴美求学是否还是一个值得的冒险？
本期封面文章，作者汤涵钰、张粲、范俏佳，徐佳扬、马世雯、曾佳、路尘、徐路易，文章当中除了详细介绍了中国学生的赴美趋势变化和美国“裁员潮”现状，还采访了许多深陷在政策变化泥沼中的相关人士，探寻他们的取舍与抉择。
《学生东南飞》
美国的损失，变成了香港的收获。5月27日，香港特首李家超向所有在美国遭受歧视和不公平待遇的学生喊话，“香港的大门永远向他们敞开，欢迎他们来香港的高校就读。”特朗普政府对高校科研经费的削减，成为加剧美国科研人才外流的重要因素，而香港科研岗位在薪资、福利待遇方面的竞争力则更加凸显。
香港和周边的东南亚地区，正成为中国内地学生的留学新热土。有教育行业人士表现，“就像从前购买爱马仕，但现在转买蔻驰；过往留学美本是一种‘奢侈消费’，但现在许多家庭开始转向成本更低的留学目的地。”过去作为留学主力军的中产阶层，如今对“投入产出比”越来越敏感，不少家长变得更加“实际”：“如果无法进入藤校等顶尖院校，美国高校的学历对就业的加成有限，倒不如选择更‘划算’的中国香港或新加坡。”
除了性价比优势，此前通常作为“保底”选项的香港和东南亚留学，如今吸引力上升，还因为其地缘邻近性、教育资源可观、签证政策宽松，就业机会丰富，而且社会环境稳定，成为内地学生“降本增效”的现实选择。
这种留学的转向并不仅仅发生在中国。由于全球经济复苏不及预期，以及传统留学目的地——美、加、英、澳通胀持续攀升，留学目的地正在变得更加多元化。更多内容请看《学生东南飞》。
《全球科技监管反垄断风暴》
在美国总统唐纳德·特朗普上一任期，四大科技巨头亚马逊、苹果、谷歌和Meta，走上了国会听证席。五年后，它们拿到了对它们反垄断诉讼的初步结果。
苹果和谷歌最为受挫，两家都收到了法院极为不利的判决。苹果被要求开放iOS外链而且不得收费，可能导致每年损失数十亿美元的收入；谷歌面临的境况更加险恶，它被建议拆分最重要的业务——Chrome浏览器及关键广告服务，这将伤及谷歌三分之二以上的收入。
看到谷歌有可能被监管强制拆分搜索业务，许多AI公司跃跃欲试，都想分羹谷歌的浏览器市场。OpenAI产品负责人称，如果谷歌拆分Chrome，OpenAI愿意收购。
美国司法部对科技公司的强硬态度超出预期，特朗普上台后，市场预期会推行有利于科技公司的政策，但实际情况相反。欧洲政策研究中心高级研究员马科斯指出，美国对数字平台的竞争执法受政治领导人情绪影响较大。2024年9月竞选期间，特朗普曾抱怨，谷歌搜索上展示的都是对自己的“坏新闻”，如果他当上美国总统，会指示美国司法部对谷歌提起刑事诉讼。
无论特朗普政府的反垄断诉讼最终结果如何，这些科技巨头的垄断地位，都在面临日新月异的AI技术对其固有商业模式的严峻挑战。2025年5月8日，特朗普盟友、共和党籍参议员克鲁兹（Ted Cruz）在美国国会主持的名为“赢得AI竞赛”的听证会上，谷歌、苹果等上述四大巨头公司无一出现，取而代之的是OpenAI、微软、芯片巨头AMD和云公司CoreWeave。更多内容请看《全球科技监管反垄断风暴》。
《南非“种族灭绝”迷局》
在乌克兰总统泽连斯基之后，又一场处于风暴中心的会见在白宫椭圆形办公室举行。5月21日，美国和南非两国元首会见，但话题很快被特朗普转向了南非的“白人种族灭绝”，他播放视频指控南非白人农民遭种族灭绝，但随后有媒体提出这些证据材料存在事实核查问题。
这次会面发生在美国与南非关系急剧恶化的时期，此前特朗普曾发文称，南非对南非白人的土地征用和种族灭绝已经成为核心议题，不要指望美国去参加由南非担任主席国的G20峰会。
南非总统拉马福萨是一位政坛老将，在现场表现出了过人的冷静与镇定。他向特朗普表示，南非的确存在暴力犯罪问题，但并不以白人为特定目标，事实上大多数受害者是黑人。他同时援引南非国父纳尔逊·曼德拉的话说，“无论何时出现问题，人们都需要围坐在桌子旁讨论。”
特朗普安排的“伏击”，与这位南非总统曾经历过的场面比起来，甚至算不上是一场“压力测试”。拉马福萨惯于处理极端复杂和紧张的局势，曾作为谈判的核心人物，推动了南非种族隔离制度的终结。在会面现场一触即发的紧张态势中，拉马福萨一直面带微笑。
特朗普提及的南非对白人的土地征用，指的是自南非独立以来就被纳入宪法的土地改革，改革目标是改变殖民时期的不平等土地分配制度，将一部分土地重新分配给黑人，实现土地正义。但在南非现实中，由于政治分歧和经济担忧，改革并没有如期落实。
而在美国，对于南非过去一个世纪发生的历史，一直存在另一个叙事版本。 “白人种族灭绝”阴谋论长期在美国极右翼种族主义者中流传，基本含义是相信存在一个通过强制同化、大规模移民或暴力手段使得白人灭绝的长期阴谋。其中一个流行版本认为阴谋家通过跨种族通婚，散播堕胎、避孕和不婚思想等手段，使得白人数量减少甚至消失。
特朗普第二任期，他身边有多位南非白人出身的亲密盟友在政府担任要职，除了马斯克，还有人工智能与加密货币事务主管大卫·萨克斯。美南关系已经陷于高度不确定性之中，面对美国的持续压力，南非还有让步空间吗？更多内容请看《南非“种族灭绝”迷局》。
《房地产现售制渐进》
中国房地产市场供求关系正在发生逆转性的调整，过去盛行的预售制逐渐不匹配当下的现实。现售制试点从部分城市开始逐步扩大范围。
过去30年，在建楼盘只要拿到预售许可证即可开启销售；开发商得以快速回款，助推开发商的高负债、高杠杆、高周转模式。但在2021年之前，不少房企想方设法挪用预售资金，各地政府视房地产为财政支柱，也没有严格执行上述规定，直到高杠杆房企陆续“爆雷”，预售监管资金的漏洞暴露。
现房销售可有效避免货不对板、停工烂尾等购房风险，有利于重塑市场信任链条，推动楼市走出已经持续三年的低迷期。虽然现售制对购房者有利好，但对开发商的巨大冲击也显而易见。现房销售会拉长项目入市与回款周期，迫使房企重塑资金周转、开发经营乃至战略规划流程，势必加速行业的优胜劣汰，也会让房地产企业雪上加霜。
值得关注的是，现售制倒逼房企转变资金周转与开发经营模式，还可能传导至土地供应端，最终波及地方财政。有东部沿海城市住建部门人士认为，现售制改革可能引发连锁反应，开发商后续拿地开发意愿会大幅下降，拖累土地财政收入与地方税收。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《存款保险下一步》，让我们先看看，在存款保险制度运行十周年之际，它如今的运营状况究竟如何？
根据存保公司董事长王玉玲介绍，截至2024年末，中国共有3761家投保机构，存款保险已累计归集保费3732亿元，50万元的偿付限额能够为99%以上的存款人提供全额保障，处于国际较高水平。
但是需要注意的是，累计3700多亿元的存款保险基金，对应的是2024年末商业银行约3.3万亿元的不良贷款余额，以及300余万亿元的存款余额。
在包商银行的处置案例中，根据人民银行披露的2020年存款保险基金收支情况，当年使用存款保险基金676亿元开展风险处置，为1024亿元金融稳定再贷款提供担保，使用165.6亿元购买不良资产，使用88.9亿元认购徽商银行股份，100亿元用作存保公司资本金，其中66亿元用于出资设立蒙商银行。
综合各个渠道的情况来看，当时包商银行通过深度参与同业市场对整个金融市场构成了潜在的系统性影响，而造成包商银行严重困境的原因中，监管失责尤其是负责包商银行的地方基层监管塌方式的腐败要负很大的责任，因此作为参与的首个风险处置项目，存款保险基金付出了较高的成本。但也应该看到，通过及时接管、存款保险深度参与的一系列安排，原包商银行的风险出清，新成立的蒙商银行自身产生了造血能力，这是市场化处置问题银行的关键。
那么在世界经济形势越来越扑朔迷离的未来，存款保险能够继续作为压舱石的存在吗？
从历年存款保险基金的收支情况来看，2015年至2019年这前五年，存款保险基金只进不出，五年间余额分别为31亿元、238亿元、480亿元、821亿元、1216亿元。
自2020年起，存款保险开始发挥风险处置职能，其后基金每年均有支出，其中2020年和2022年是支出大年。2020年，存款保险基金的主要支出包括包商银行的1030.5亿元。此外，存款保险基金还为1024亿元金融稳定再贷款提供担保。
2022年的主要支出包括辽阳农商行风险处置支出368.56亿元、辽宁省风险处置专项借款300亿元、归还金融稳定再贷款211.32亿元、收购金融机构股权31.25亿元，支出合计910.88亿元。
2020年至2024年间，存款保险保费归集分别为423.88亿元、467.05亿元、487.274亿元、549.77亿元和618.831亿元。
据财新了解，目前每年平均可收取的存款保险保费大约500亿元。与近年来风险陆续暴露的高风险机构体量相比，存款保险基金并不算宽裕。
2025年《政府工作报告》提出，充实存款保险基金、金融稳定保障基金等化险资源。
上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚建议，可允许存款保险基金在风险可控前提下适度参与政府债券、高评级金融资产等投资，实现基金保值增值，提升其有效性与抗风险能力。
本期封面文章，作者丁锋、张宇哲，文章当中除了介绍了存款保险制度在包商银行案例中的实际应用和当下运营情况，还详细分析了未来将如何充实基金，并有效形成监管合力。
《税收低迷之辨》
税收是经济“晴雨表”之一，然而从2023年底至今，中国税收收入持续下降，同期GDP（国内生产总值）则保持增长，2024年全年税收收入同比下降了3.4%，当年GDP同比则增长5%，两项指标的背离让公众疑惑。
从1994年分税制改革以来，在很长一段时间里，税收收入和经济增长的走势基本一致。在税收收入持续快速增长、财政收入占GDP比重迅速提升的时期，多次出现过中国宏观税负是否过高的争论。比如2007年《福布斯》杂志的“全球税负痛苦指数”排名、2016年“死亡税率”讨论等。
近年来，财政收入尤其是税收收入增长低迷甚至下降，一些研究者又担心中国宏观税负下降过快，可能会影响政府正常履职和提供必要的公共服务。
除了价格变化会放大税收数据的波动因素，经济结构的变化也会导致税收收入波动。据财新多方采访了解，近年来下行较快的房地产等行业，客观上对税收贡献比较高；而一些发展较快的新兴产业，比如新能源汽车等行业虽然拉动了工业生产增长，但对税收贡献相对较低。
值得注意的是，几乎与税收收入转为下降同步，2024年开始，非税收入开启两位数高速增长。尽管财政部解释非税收入高增主要来自各级政府盘活资产，但2024年全年罚没收入同比增长14.8%，也属于近十年较高水平。
税收与GDP一降一增显著背离，原因何在？合理的税负水平如何确定？更多内容请看《税收低迷之辨》。
《物业费“降价潮”来袭》
最近，物管企业进入存量时代，行业开启价格战。
物业费“降价潮”在各地蔓延。据统计，2024年初以来，在重庆、青岛、武汉等二三线城市，已经有超过100个小区下调了物业费，降幅多在20%至35%之间；尤其是在发布了限价政策的城市，物业费降幅较大。
一名地方国资物管企业高管告诉财新，“如果没有前期物业指导价，开发商将物业服务交给关联公司，然后定出一个畸高的价格，物业服务可以先赚三年的钱，这是不公平的。”
过去，物管企业依赖开发商的非业主增值服务就可以实现高增长。有头部民营物管企业高管在采访中表示，在楼市上升期，物管企业上市前后，地产母公司有实力“扶上马，送一程”，毕竟在关联企业之间，业务如何定价，弹性空间非常大。
如今房地产下行，物管行业开始“裸泳”，只能自力更生。随着关联房企交付楼盘大幅减少，上市物管企业也承受巨大业绩压力。业内人士表示，不少民营房企的现金流早已经捉襟见肘，不但不能再像过去一样给物管企业提供高利润业务，反而还需要物管企业通过购买房产、车位等关联交易反向“输血”。
物管行业要如何破解“降价死循环”？物业费下调是否会引发服务质量下降？小区物业费的涨落，究竟应该由谁主导？更多内容请看《物业费“降价潮”来袭》。
《马斯克离场》
世界首富马斯克离开公职回归商界，告别了这群世界上最有权势的同事。他领导的“政府效率部”，以及特朗普政府改革大业的未来，也因此陷入不确定性。
临走前，马斯克还不忘嘲讽说，“一项法案要么宏大，要么美丽，但不确定两者是否能够兼得。”他批评的是被特朗普称为“美丽大法案”的一份税收与减支法案，但马斯克认为，这份税改法案可能会进一步扩大财政缺口，这跟他领导的政府效率部所倡导的改革方向背道而驰。
回顾在特朗普政府内充满混乱、矛盾和冲突的130天，马斯克坦言自己严重低估了联邦体制改革的难度。他表示，政府内部的僵化程度超出了他的预期，而政府效率部成了一切事情的“替罪羊”，并坦言担任政府效率部负责人不仅让他身心俱疲，也波及旗下企业的正常运作。
相比于轰轰烈烈的声势，马斯克的改革实际成效十分“骨感”。政府效率部主要削减了支出相对较小但政治上更容易操作的教科文卫和外交部门，而对于真正占据联邦预算更大份额的国防部、国税局、社会保障和医疗保险等部门的改革十分有限。
对于未来政府效率部的走向，北京大学国际关系学院教授朱文莉认为，目前改革计划已经全面铺开，马斯克的角色属于初期布局阶段，接下来改革将按照美国官僚体系惯常的节奏推进。虽然马斯克离开了，但是他带来的许多助理已经进入政府各个部门扎根下来。
从全民偶像到“体制公敌”，马斯克的离场留下的最大疑问在于，在技术至上的思潮推动下，硅谷科技巨头和特朗普团队结成的奇异联盟会不会因为现实体制而瓦解？更多内容请看《马斯克离场》。
《谁来监护独居老人》
方田今年69岁，没有子女，也不想麻烦兄弟姐妹，正在面临养老照护的难题。没有监护人签字要怎么住进养老院？进了ICU谁来签字？身后事谁来处理？处理这些切实的问题，她最属意相识十多年的“干儿子”。于是，方田和他在公证处的见证下签署了意定监护协议，完成了这一项郑重的委托。
当下社会，高龄、失能失智、独居、空巢老年人数量急剧增多。很多老人面临监护缺失的难题，比如身边没人照看、没有监护人签字无法住进养老院、重大医疗决策无人做决定、身后事无人料理……
在《民法典》第三十三条中，意定监护制度在基本法层面得到确认。与法定监护不同，意定监护超越传统观念的血缘和婚姻关系，充分尊重被监护人的自主意愿。这意味着，一名成年人在意识清醒的状态下，可以根据自己的意愿选择任何个人或组织，成为自己的监护人。
随着生育率下降，无子女家庭数量还在攀升，当不婚不育人群、“丁克”一族进入老年期，监护需求将大量迸发。
但是寻找一名合适的监护人并不容易，由社会组织担任监护人，成为托付余生的另一路径。社会监护服务在国内起步，成为家庭监护、国家兜底监护之外的有效补充。但至今全国专业化的社会监护服务组织屈指可数，不仅监护服务和社会需求存在巨大供需落差，而且存在准入管理标准不明、监护职责不清等问题。此外，监督机制缺位，被监护人权益保障亦也有风险。
社会监护服务体系要如何完善，又要如何面临对中国传统家庭养老模式及生命观的挑战？更多内容请看《谁来监护独居老人》。
此外，本期《财新周刊》还有关于新一轮外贸转内销、赴港上市潮重来等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
商务 宣发｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“美国制造”卡在哪里？》，让我们先看看，美国在过去尝试过的努力，究竟获得了什么成果。
从过去的尝试来看，诸多基于市场需求、产业补贴或为规避关税而赴美投资的跨国企业已经失败，甚至有总统站台的“政绩”项目也流于烂尾。
2017年7月，富士康宣布在美国威斯康星州投资100亿美元兴建液晶面板（LCD）工厂，称将为当地创造3000个工作岗位，最终雇佣员工有望达1.3万人。由于威斯康星州是位于“铁锈带”的关键摇摆州，该笔投资是特朗普上任政府早期“重振美国制造业”最重要的项目之一，特朗普亲自出席开工仪式，并称其为“全世界第八大奇迹”。
虽然美国政府补贴力度大，但美国的人力成本压力也很大，且配套产业链不如中国成熟，富士康上述项目的后续进展备受市场关注。在其实际投资中，清理工厂用地征用、拆除房屋、供水保证等均遭遇当地社区的批评，工厂动工缓慢，迟迟未能投产。直到2021年4月，富士康宣布该笔投资额大幅降低至15.73亿美元，较最初承诺缩减了84%；此外，项目创造了1454个就业岗位，较当年预期缩水了九成，其原定的先进面板技术也大幅降级。
拜登政府积极的产业补贴也未能推进上述项目。英国《金融时报》调查显示，拜登政府推行激励政策后的一年内，有约40%的项目被推迟或暂停，该调查追踪了114个大型制造业、新能源项目，总投资额达到2279亿美元。该调查将原因归于新能源需求放缓、政策不确定性、劳动力和供应链成本高，叠加中国产能过剩。
制造业缺乏投资，审批流程长，缺乏产业工人、上下游配套产业，成本高等，都是美国制造业的命门。根据科尔尼的统计，2024年，美国只有3%的风险投资真正流向了制造业，而在中国这一比例高达43%。相比于低利润率、重资产、重规模的制造业，美国国内资本更倾向于轻资产和高利润率的软件、平台型公司。
在吸引外部投资方面，数据机构FDI Intelligence指出，2023年美国制造业FDI（外商直接投资）下降了三分之一，至429亿美元，为十年来可比数据的最低水平，制造业投资在FDI所占比重也下降至过去十年最低。该机构认为，尽管拜登任内推出《通胀削减法案》和《芯片法案》提供补贴，大量外国企业发布投资公告，但这些计划并未转化成实际的资本支出落地。
工人短缺也是美国制造业长久以来面临的问题。美国商会发布的报告显示，截至2024年1月，制造业共有62.2万个职位空缺尚未填补，而其中耐用品制造业用工缺口最大，截至2025年3月，20%的职位存在空缺。
科尔尼的报告指出，全球劳动力成本的差异持续对美国制造业回流构成重大阻碍，近25%的企业CEO甚至将其列为主要障碍。由于亚洲低成本国家和地区的工资水平仍远低于美国，若美国不能有效提升其国内制造业生产力或实现结构性降本，“回流”之路必将非常艰难。
本期封面文章，作者刘沛林、卢羽桐、余聪、赵煊，文章当中除了详细分析了美国制造业的“卡点”外，还梳理了不断变化的半导体补贴政策带来的影响，以及特朗普对汽车和新能源企业的新期待。
《特朗普2.0税改闯关》
最近，美国资本市场受到重创，特朗普不得不按下了关税暂停键。尽管如此，美国现在的有效关税税率依然超过13%，也是上世纪40年代初以来的最高水平。业内人士认为，关税导致美国通胀上升将会拖累实际工资和消费支出，而且政策不确定性的激增将降低商业投资增长，预计美国经济增长将大幅放缓。
美国总统特朗普开始把目光转向他的国内核心议程。5月中旬，被称为“美丽大法案”的2.0税改议案，在众议院开启闯关，这项法案包含减税、减支、提高债务上限等内容的一揽子财政方案，体现了特朗普竞选承诺。它既会影响所有美国人和美国企业的财务状况，也可能会决定一年半之后的中期选举风向。
对将在2026年11月迎接中期选举的共和党来说，经济放缓对选情十分不利，“美丽大法案”将减税放在2028年之前，减支放在2029年之后，透露出通过刺激经济以改善选情的意图。这个举动被广泛批评是涸泽而渔，无视财政纪律。
短期通过财政刺激经济的代价是，“美丽大法案”生效后，美国财政赤字占GDP比重可能进一步超过7%，这是过去美国在战时或者金融危机才有的水平。而且有观点认为，相比增加政府收入，关税对经济带来的负面影响，远比法案对经济带来的温和刺激要大得多。
此外，民主党议员对“美丽大法案”抨击称，这套减税方案其实是牺牲了大多数美国人的利益来让富裕层获益。从各种测算来看，“美丽大法案”的减税措施最终会让高收入群体不成比例地受益，低收入人群获得的收益会小得多。
因为共和党各个阵营之间的谈判还未结束，法案提交到参议院后，很可能会有进一步的重大修订，然后参众两院还需要弥合分歧，才能真正完成国会的立法程序。这项法案将对美国经济和财政状况可能产生哪些影响？更多内容请看《特朗普2.0税改闯关》。
《特朗普煤电复兴梦》
4月8日，美国总统特朗普在一群身穿工装、头戴安全帽的煤矿工人环绕下发表演讲，反复称颂“美丽而干净的煤炭产业”（Beautiful Clean Coal）。
他说，美国在AI领域处于领先，需要将目前的能源和电力供应翻倍以满足需求。政府将结束对煤炭的偏见。当日，他签署行政命令，要求扩大美国煤炭开采与使用。
特朗普重返白宫的这段时间，签署的政令大部分聚焦在能源与环境，核心导向是——放松监管，推动化石燃料发展。但有业内人士认为，复兴煤电可能是徒劳，特朗普在第一任期时也试图鼓励和刺激煤炭生产，但最终效果不佳。
更难以挽回的是，美国煤炭行业的产业链与人力基础已经大幅萎缩，与此同时，美国能源政策的回摆和反复，放大了“化石能源回潮”的舆论，冲击了国际公信力，让新兴市场国家质疑美国的“双重标准”。此外，值得关注的是，受到政治信号和经济不确定因素影响，美国金融界对绿色金融相关投资已经变得谨慎。
特朗普的“煤炭复兴梦”现实可行性如何？在全球转向清洁能源的大潮中，特朗普的逆流政策，会给世界带来怎样的“蝴蝶效应”？更多内容请看《特朗普煤电复兴梦》。
《境外收入追税》
随着中国经济高速发展，很多中国居民前往海外工作、从事境外投资，国家税务总局也日渐关注居民境外所得的纳税申报。最近，向律师咨询境外收入报税的客户越来越多。不少客户近期接到税务部门的境外收入自查通知，被追缴的项目主要是在境外的投资收益，比如投资盈利、利息、股息。
一名广东税务系统的人士向财新确认，从2024年下半年，地方税务部门开始追缴居民境外收入个人所得税，“是由税务总局直接推送的名单。从理论上讲，只要保留了中国户籍，就算中国税务居民，境外收入都需要交税”。
《个人所得税法》虽然明确规定了中国居民应就境外收入纳税，但不少人很难搞清楚规则，因此面对税务部门要求自查和追缴，难免会陷入被动。《个人所得税法》中并没有专门提及资本利得的征税情况，只提及利息、股息、红利所得，财产转让所得，适用20%的比例税率，并且以每次收入额为应纳税所得额。由于A股从1997年就豁免个税，当初立法时又几乎没有人在境外进行股票交易，所以境外股票类资产所得税的征税办法缺乏详细条款。
一家服务高净值客户的香港客户经理对财新称，目前收到客户的主要疑问包括：税务当局是按年度合并收益征税，还是按逐笔交易征税？股票账户中的浮盈、浮亏等未确认损益如何认定，是否要征税？如果不是主观上想逃税，滞纳金能否免除？
还有一个需要厘清的问题是，税务居民身份认定，因为这涉及具有双重或多重居民身份的人。如今有不少人在持有中国护照的同时，也拥有境外包括港澳台地区的居留权，他们绝大部分时间在境外生活和工作，已经向当地政府缴税，那么他们是否还应被视为“中国税务居民”呢？更多内容请看《境外收入追税》。
《加码分红险》
推行分红险，是当前人身险行业在利率下行周期中启动的重大转型。从2025年4月起，大家养老、瑞泰人寿、新华保险等险企陆续披露2024年度分红险的红利实现率，它们无一例外都达到了100%及以上的水平，让市场十分振奋。
分红险是一种浮动收益型产品，由“保证收益+红利”构成，保证收益率低于传统险预定利率，利于降低险企刚性支出成本；而红利水平取决于保险公司实际经营成果，尤其是投资表现。
实际上，100%的分红实现率并不能体现保险公司的实际投资收益情况。有两名寿险业资深人士向财新指出，行业中大多数保险公司的分红特别储备是负的；不少保险公司为了实现稳定的分红收益，会动用公司资本金来保证客户收益，相当于股东贴钱抢市场；此外，还有一些激进的险企会通过给予兜底函等违规手段拓展销售渠道。
行业转型伴随着阵痛。在“报行合一”和市场利率下调等因素的影响下，2025年一季度人身险原保费收入1.79万亿元，同比仅增长0.2%。目前，各家保险公司关注的转型焦点仍然集中在需求端，重点是消费者对分红险是否买账，以及如何避免销售误导。而在供给端，也有保险公司出于对规模和成本的考量，主动放慢转型分红险的步伐。
有业内人士建议，2025年三季度预定利率再次下调时，缩小分红险与传统险预定利率的“价差”，从而提升分红险吸引力。但也有观点认为，缩小“价差”不利于“降本增效”，也不足以改变客户认知，保险公司应该从投资和资产负债管理等方面提升红利水平，打破分红险“类固收”印象。更多内容请看《加码分红险》。
播音｜财新 仇一
文稿｜仇一 陈正雅
制作｜仝瀚元
宣发 商务｜孙坤
伴随5月12日中美联合声明的发布，在特朗普反复横跳的政策中持续40多天的关税战，暂时进入“休止期”。
在声明中，美方承诺，取消2025年4月8日和4月9日对中国商品加征的共计91%的关税，并修改4月2日对中国商品加征的34%“对等关税”，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。特朗普本人表示，即使90天后两国无法达成长期协议，美国对中国的关税也不会再恢复到145%。
根据机构测算，在中美联合声明之后，美国的有效关税税率从大约23%降到了约13%。对于这个明显好于预期的结果，市场反响热烈——公告发布当日，美国股市大涨，三大股指收复自4月2日以来的所有失地。
关税战暂告一段落，但已经给国际供应链造成的剧烈冲击无法抹去。而特朗普时常“推翻重来”的行事风格，也让90天后中美乃至全球贸易的走向，仍然扑朔迷离。
本期《周刊导播》，将先为你领读财新周刊封面文章《关税战停火》。让我们先看看，是什么样的压力，促使特朗普政府在关税政策上回归理性。
在4月2日特朗普宣布“无差别关税”及“对等关税”政策之后，“关税股灾”席卷全球股市，包括IMF在内的多个机构纷纷下调了对美国以及全经济的增长展望。
不仅经济预期下跌，现实中，美国政府面临的高债务压力和财政赤字也在持续恶化。面对36万亿美元的公债，特朗普政府每天需要支付高达30亿美元的利息；财政部长贝森特在5月6日表示，美国财政部正处于“警戒线”上，即将耗尽借贷能力。
另一方面，特朗普想用关税来压低贸易逆差的目标，也并未达成。由于美国企业在关税落地前抢先进口，3月份美国商品和服务的贸易逆差再次增长，飙升至创纪录的1405亿美元。
施政效果不佳，也影响到特朗普本人的民调结果。根据福克斯新闻4月中旬的民调，特朗普的总体执政满意度已经从3月的49%降至44%；有59%的选民不认同美国目前的整体发展方向。这样的民意对于特朗普11月的中期选举，压力显而易见。
在外部，特朗普宣称的“多国迫不及待想要达成协议”，进度也远不及预期。在中美贸易谈判达成阶段性成果之后，其他国家也对美国提出了更多要求。日本首相石破茂表示，不会在与美国的关税谈判中“一味让步”；韩国在6月3日的总统选举之前，也不会与美国开启正式谈判；而此前颇为顺利的美印关税谈判，也出现变数——WTO组织5月12日表示，印度正考虑对原产于美国的部分产品加征报复性关税，首次释放出了强硬信号。
多重因素下，特朗普的关税大棒暂缓下落。而当“休战期”过后，美国的关税政策又将如何变化？产生怎样的影响？
标普全球评级美国首席经济学家萨蒂亚姆·潘迪（Satyam Panday）对财新表示，美国对全球进口商品征收10%的“基础关税”可能会成为常态，这也会阻碍美国通胀回落的进程。未来两年GDP增长预计在1.5%-1.9%之间，相比前两年的2.8%明显放缓。
对外经济贸易大学中国WTO研究院院长屠新泉认为，关税战90天暂停结束之后，还可能继续暂停下去。他表示，特朗普给出的关税税率，主要意图还是在于施压各国与美国谈判，“关税太高就没法实现财政收入增加，没有贸易，就没有关税收入”。
前美国贸易代表巴尔舍夫斯基认为，未来90天，中美之间的关税税率还有可能上下剧烈浮动，所以无需关注。重点是“回到管理美中关系的问题上”。
惠誉评级首席经济师库尔顿则表示，中美发表共同声明，不意味着贸易战的结束。美国对中国的有效关税税率仍是所有贸易伙伴中最高的，大约为31.8%；而特朗普政府似乎正在利用关税推行进口替代议程，可能会进一步扰乱贸易流动和供应链。
而在富达国际亚太区投资总监斯图尔特·朗布尔（Stuart Rumble）看来，中美直接贸易的下降，导致越来越多贸易借道东南亚和其他第三方国家，企业需要时间来对其供应链和物流等作出结构性调整。即使关税有所降低，全球贸易流向也已发生转变。
本期封面文章，作者路尘、王晶、曾佳，文章除了详细解读特朗普关税政策40天中的变化及影响，梳理中美贸易谈判的始末，也对下一阶段谈判进程、美国经济前景、全球贸易走势等进行了深度分析和展望。
《出口重激活》
5月12日，中美两国发布日内瓦经贸谈判联合声明。被关税“冰冻”的港口和船舶都迅速恢复忙碌。
在此之前，美国国内市场缺货、跨国公司缺原料，以及商品价格上涨带来的通胀压力等短期效果，显然超出了特朗普政府的预期。有业内人士表示，美国的客户已经非常焦急，他的公司主营牙刷、牙线等产品，失去中国工厂的供应后，美方客户的部分货架已经空置，有的客户在声明发布之前就已按捺不住，打算顶着高关税下单。
联合声明发布后，产业界迅速行动，终端消费品对美出口开始新一轮抢出货。美国客户开启新一轮囤货，有家具公司表示，“大家都在抢窗口期，希望把‘黑五’甚至圣诞节前旺季的货都补足”。
美国开打关税战后，中国外贸行业经历了3月抢出口、4月抢转口的两轮调整。从中长期来看，寻求非美市场和内贸转型已经是必然趋势。中国商务部在3月底就提出帮助外贸企业拓展内销渠道。但是，内外贸切换后，工厂需要面对国内完全不同的需求。而且，一些需要获得“牌照”销售的产品，转向内贸并不容易。在终端品之外，中国对美出口的原材料大宗商品和供应链商品的恢复会相对迟缓，可能将会面临中长期的挑战。
中美关税调整，对中美贸易格局乃至全球产业链产生了怎样的影响？更多内容请看《出口重激活》。
《全球资产如何配》
美国微软公司创始人比尔·盖茨5月11日说，“我很担心的一点是，我们制造了大量的不确定性。”
从“对等关税”开场，到与英国、中国先后取得初步阶段贸易谈判共识，再到特朗普减税法案细节披露，一系列新政让资本市场仿佛坐上过山车。投资人需要时刻紧绷神经，每天关注着特朗普的讲话。
5月12日中美联合声明发布，给避险情绪浓厚的市场注入一针缓释剂，风险资产重新抬头，资金伺机而动。但这种乐观又能持续多久，投资人都说难以预料。
桥水基金创始人达利欧撰文表示，人们需要区分日常新闻事件和正在推动世界秩序重大变化的根本性问题和力量，后者真正决定未来走向，这种视角在投资决策时尤为重要。当前货币环境、美国国内政治和国际地缘政治秩序都正在恶化和衰退，自然灾害频发，另一面，技术却在突飞猛进。而与此同时，美国是在由一位独特的右翼总统和政府，在应对刚才说到的这些力量。
中环资产投资基金（CAI）行政总裁兼投资总监谭新强则形容，当前投资者面临的局面是，“在DeepSeek时刻，‘特里芬难题’遇到了‘修昔底德陷阱’”。 短期内，投资者们似乎必须逐渐适应在不确定中配置资产，接受市场升跌与自身悲喜的情绪共振。
从AI引领的全球科技变革，转变为关税谈判和更加变幻莫测的地缘关系，应该如何在全球配置资产？更多内容请看《全球资产如何配》。
《跨国车企在华反攻》
跨国车企正在努力回到中国市场舞台中央。最近，上汽通用、东风日产纷纷发布新车型订单“喜报”，广汽丰田也开启反攻，上市纯电SUV新车型。
过去几年，中国汽车行业快速向电动化转型。跨国车企由于体系庞大且判断有误，普遍没有跟上节奏。它们在中国市场节节败退，份额不断遭到压缩。
对比研究了中国畅销产品后，跨国车企决心拥抱中国新能源汽车研发能力和经验。积极调整的跨国车企们普遍将中国投资重点从产能转向研发，同时批量引入中国供应商，在智能化领域尤其明显。此外，跨国车企放下身段、用中方伙伴电动产品平台的情况也并不少见。
但值得注意的是，业内人士指出，中国本土企业面临的生存危机并不比跨国车企小。在财务指标方面，国内汽车企业和跨国巨头之间存在数量级差异。丰田汽车2024财年的营业收入约合人民币2.4万亿元，相当于比亚迪、上汽集团、广汽集团（601238.SH）等七大主流车企的总和；还有观点指出，国内新能源技术开始趋于同质化，智能辅助驾驶方案、电子电气架构、快速充电等领域，都缺乏独一无二的技术卖点。
一名跨国车企人士认为，近期工信部等主管部门针对智能电动汽车采取一系列监管措施，安全受到了高度重视，而这方面恰恰是跨国车企强项。作为长期竞争行业，未来汽车市场格局将如何演化？更多内容请看《跨国车企在华反攻》。
《泰山之巅的职业“陪爬员”》
清晨5点，一位职业陪爬员与客户在泰山南天门并肩而立，凝望泰安城的点点灯火。这不是一场普通登山客的浪漫之旅——客户为这次“情绪陪伴”支付了799元。类似这样的职业陪爬员，已经成为泰山景区的“抢手货”。他们的背包里装着充电宝、登山杖、零食、纸巾和拍照道具，也装着都市人无处安放的情感需求。
目前泰山风景区，陪爬的基础服务费在大约600—700元之间，夜爬加价100元，摄影附加包200元，按平均服务3—4小时，时薪高达200多元，超过城市白领平均薪资水平。
泰山风景区的陪爬服务已经形成了完整的产业链，在红门游客中心，“陪爬”招牌随处可见，服务内容包括登山陪伴、景点讲解、拍照留念，以及最重要的情绪价值的提供。随着行业竞争加剧，“个体陪爬”已逐渐向公司化转型。
城市化进程加速了“熟人社会”的瓦解，陪爬行业折射出当代孤独的年轻人的情感需求，在快节奏的生活中，越来越多的年轻人开始为“陪伴”买单。
国金证券研报显示，中国陪伴经济规模将在2025年突破500亿元，其中山地陪护细分领域年增速达到87%。面对市场的新需求、新风险，景区管理部门应当如何完善相关机制，防范相关风险？更多请看《泰山之巅的职业“陪爬员”》。
此外，本期《财新周刊》还有关于公募基金全方位改革、美国砍药价等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《“新高考”期末考》，让我们先看看，“新高考”所带来的文理倾斜趋势。
如今，物理和化学已经成为多数“好学生”的必选项。王琳所在的山西某县城重点中学，高一上学期刚过半就开始“放弃文科”。她说，“文科老师连作业都不让布置，晚自习和周末补课全给理科。”自2022年山西推行新高考以来，她所在的这所曾跻身“全国百强”的县中彻底倒向理科。以前每个年级20个班级中有三至四个文科班，而今仅有一个“纯文科班”和一个“物化政/地混编班”。
“以前还有怀揣‘文史梦’的学生，现在选文的要么是成绩垫底，要么是‘实在学不动物理’。”王琳所在的学校所有资源向理科“清北苗子”倾斜。天津高中历史教师胡磊介绍，学校将最优秀的师资集中到物化生组合，二等师资放到政史地和“物化+X”组合，最后才是其他小众组合。
“重理轻文”的一个原因在于，新高考改革强化了高考科目与高校专业录取的衔接。2021年教育部颁布的《普通高校本科招生专业选考科目要求指引（通用版）》（下称《指引》），指导高校按专业在科目范围一（物理和历史，高校可提1科或不提）与科目范围二（政治、地理、化学、生物和技术，高校最多提2科或不提）中提出选考科目要求。
在普通高校本科专业目录12个学科门类中（艺术学除外），高校提出必选“物理+化学”的专业超过半数，覆盖理学、工学、农学和医学中约九成的专业。这种“物化绑定”的政策导向，使得物理在“3+1+2”的改革省份成为高专业覆盖率的“性价比之选”。而历史作为人文社科基础学科，仅有法学门类下的民族学要求必选。
改革之初，按照“自由选科、各尽其才”的蓝图，2014年起，上海、浙江、北京、山东等第一批和第二批改革试点省份实施“3+3”选科模式，为学生提供多达20种选考科目组合，而浙江第二个“3”为“7选3”，科目组合多达35种。此举是为让学生能按兴趣选课，促进其知识结构文理交融。
“3+3”模式开考第一年，物理的选考人数断崖式下降。这随即影响到高校的人才培养工作——高校理工、医学等专业录取的一些学生缺乏基本的理科学科素养。科学界人士对此表达强烈反对意见，认为这将极大伤害国家的人才培养战略。
因此第三批往后的试点省份开始采用“3+1+2”模式，并通过2018年至2021年连续出台的《指引》规定物理或历史成为必选科目、“物化捆绑”，以确保学生在理工科或人文社科领域的基本素养。
教育部等五部门印发的《普通高等教育学科专业设置调整优化改革方案》更明确要求，到2025年，优化调整高校20%左右学科专业布点，新设一批适应新技术、新产业、新业态、新模式的学科专业，淘汰不适应经济社会发展的学科专业。实际调整中，人文社科专业往往是重点淘汰对象。复旦大学校长金力3月在接受《南方周末》采访时称，复旦大学的文科招生比例将从原来的30%—40%降到20%。
本期封面文章，作者范俏佳、汤涵钰，蔡依佳，文章当中除了讲到了文理的新轮回外，还详细分析了专业抉择的挑战和如何破局“一考定终生”。
《印巴新冲突》
5月7日，联合国秘书长古特雷斯警告称，“世界无法承受一场印度与巴基斯坦之间的军事对抗。”
然而，在世界各国的“降级”呼吁中，两国冲突态势却一直持续，爆炸和警报声响彻分属印巴两国控制的克什米尔地区。导火索是4月22日印控克什米尔地区发生了一起针对游客的大规模恐袭。印度指认巴基斯坦是恐怖袭击的幕后主使，宣布发动军事打击。巴基斯坦则表示否认，随后反击。双方都指认对方袭击平民目标。本次交火，是克什米尔地区2019年以来最大规模的军事冲突。
这场冲突的背后，其实是印巴之间老矛盾的爆发。从1947年印巴分治开始，克什米尔就一直是两国争议的焦点。不一样的是，这次冲突还涉及水资源问题，印度暂停了与巴基斯坦的《印度河河水条约》，引发了巴基斯坦的强烈反应。专家分析，这是一种前所未见的施压方式，印度切断跨境河流、拒绝向下游供水的举措，如果不受国际干预，可能将引发其他国家效仿。
有受访专家认为，考虑到当前印巴两国面临的经济现实，两国可能并没有将事态升级为长期战争的意图。印度正在面临中美竞争、全球供应链转移的大环境，不会愿意在这个时间点上恶化国际处境，中断经济崛起进程。而巴基斯坦经济数据惨淡，也更加不愿意将国家陷入战争泥潭。当前，在某个节点各自宣布胜利并降级局势，比较符合双方利益。但是如果印巴陷入旷日持久的冲突，在常规军力上具有优势的印度将相对占优。
目前，南亚乃至全世界都在担心，这两个拥有核武库国家之间冲突的不确定性，这场交火会演变成更严重的全面冲突，还是会走向降温和逐渐稳控的道路？更多内容请看《印巴新冲突》。
《“一揽子政策”再来》
伴随着一揽子货币政策发布，人民银行再次兑现了“适时降准降息”的承诺。上一次降准降息，是在2024年“9·24”政策“组合拳”之时。但与此前相比，今天的外部环境发生急剧变化，美国总统特朗普4月2日宣布所谓“对等关税”之后，外部冲击影响加大。即将举行的中美贸易谈判可能带来一定转机，但没有人会幻想还能回到从前。因此，各方都期盼着加强超常规逆周期调节的政策出台。
本轮政策“组合拳”的着力点之一是扩内需、促消费。此外，本次政策的重心还涉及楼市、股市、科技创新、外贸和民企纾困等，既有短期的应对冲击之策，也有指向提升中国经济增长潜能和韧性的长久之计。
从政策宣布当天的股市表现看，2025年5月7日，上证指数和创业板指分别收涨0.8%和0.51%。考虑到自4月7日跳空大跌以来，中国股市已经基本收复了失地，这一平静的市场表现属于中规中矩。
关于后续政策空间，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为，本次降准后，存款准备金率平均水平6.2%，距离6.0%的历史低位还有空间。与此同时，美国关税政策也使自身面临较大衰退风险，近期美元指数仍然呈现弱势，人民币汇率贬值压力显著减小，国内降息空间正在逐步打开。
瑞银中国首席经济学家汪涛认为，新的财政刺激政策可能不会立即推出，政府可能需要评估关税冲击的影响，在未来两到三个月加速落实已经在财政预算中的公共支出，可能在二季度末或者三季度初，再次推出额外的财政刺激。更多内容请看《“一揽子政策”再来》。
《算力的尽头是电力》
如今，科技、能源两大行业的联系比以往任何时候都更加紧密。在新一轮AI（人工智能）浪潮中，有一句流行语是：“算力的尽头是电力”。
业内工程师表示，大模型每生成5000个词，大约就需要消耗1度（千瓦时）电。视频内容的生成耗电则更大，1分钟的4K高清视频输出，耗电可达3至5千瓦时。能源约束正成为算力基础设施扩张的关键。智算中心现在也是资本争相涌入的领域，科技公司竞相建设，数据中心的资本支出猛增。
不同于美国电力供应瓶颈限制数据中心扩张，中国电力供应整体充裕。过去20年，中国电力市场保持高速增长，整体供应能力充足。
不过，现实中，电力资源分布与产业需求存在错位，二者如何真正实现协同发展仍然是一道难题。西部地区拥有丰富的风电、光伏资源和较低的电价；但当地基础设施相对滞后，缺乏完备的交通、通信、人才保障体系，尤其在留住高技术人才方面缺乏吸引力。
同时，电力与算力市场割裂，全国统一的算力市场和电力市场尚未建立完善，缺乏有效的市场化协同机制。如何打造绿色、高效、可持续的算力布局？更多内容请看《算力的尽头是电力》。
《曾毓群寻找第二增长曲线》
如今，没有人再怀疑宁德时代（300750.SZ）布局换电的决心。2025年4月23日，这家动力电池龙头企业与一汽集团、长安汽车（000625.SZ）、北汽集团、奇瑞汽车等整车公司共同发布十款换电车型；当天，又与广汽集团（601238.SH）签署换电全生态战略合作协议。
三年前，宁德时代董事长曾毓群还只是试水换电模式，但近两年，汽车行业价格战愈演愈烈，宁德时代也不得不被迫降价。2024年，曾毓群意识到，宁德时代如果能自己运营电池资产，就不需要再与车企陷入无休止的议价。对车企来说，换电模式能够降低购车门槛，开辟另一种方式与比亚迪竞争。换电车型降低了消费者购车成本，如果电动汽车大规模替代燃油车，宁德时代将是最大受益者。汽车企业与宁德时代共同开发换电车型，相当于双方建立了深层次绑定关系，这些车型也都将使用宁德时代电池。于是，曾毓群改变态度，不断主动给换电业务加码。
有知情人士称，目前达成合作的企业都是曾毓群亲自“一家一家去谈”。
然而，打造换电模式并不容易，全世界也没有成功案例可以借鉴。换电是重资产业务，蔚来2024年净亏损额达224亿元。一名从事过换电业务的人士告诉财新，换电成功与否，关键不在于技术，而是标准和商业模式。作为电池企业，宁德时代相比整车公司更有机会获得成功，但它将始终面临充电模式挑战。有充电运营企业负责人认为，消费者选择换电模式后，需要租用电池并缴纳换电服务费，车辆全生命周期成本高于充电。宁德时代的设想是否能变成现实？换电和超快充竞争格局会如何演化？更多内容请看《曾毓群寻找第二增长曲线》。
此外，本期《财新周刊》还有关于陈立武力救英特尔、极旱之地的打井队等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
音频剪辑｜仝瀚元
宣发 商务｜孙坤
本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《特朗普百日：混乱之治》，让我们先来看看，让特朗普“乐在其中”的100天执政，美国以及世界都发生了什么变化？
上任仅两个月，78岁的特朗普就打破了美国前总统小罗斯福上任百日内发布99项行政令的纪录。在特朗普政府令人目不暇接的指令下，白宫代表的行政权力更有凌驾于立法权和司法权之上的势头。
削减联邦预算、贸易、能源气候、移民、外交和去多元化意识形态工程，成了特朗普第二任期的首要任务。虽然许多争议举措一如过往，遭到起诉并被法官叫停；但特朗普政府这一次采取了抗争到底的策略，并拟将许多争讼案件上诉到美国联邦最高法院，押注最高法院会支持白宫的立场。
特朗普政府超乎预期的地毯式关税轰炸，严重影响全球贸易格局。美国国内通胀和全球衰退风险率皆上升，不少国家股市连日经历过山车式震荡。巨大的不确定性，致使美国消费者和企业信心骤降。美元主导的全球金融体系基石遭到侵蚀，素来被全球投资者视为“避风港”的美国国债遭到数十年来罕见的大幅抛售。
根据国际货币基金组织（IMF）4月下旬更新的全球经济预测，2025年美国经济增速预期已被下修至1.8%，相较1月时下调0.9个百分点，在发达经济体中下调幅度最大，其中关税的影响贡献了0.4个百分点的下调，不确定性的影响占0.3个百分点。
据CNN民调，特朗普目前的执政满意度为41%，是过去70年来届满百日时支持率最低的美国总统。
若按美国目前的思路进行经济转型，美国经济不可避免要出现放缓甚至衰退，但这对2026年11月即将面临中期选举的特朗普政府来说，是无法承受的。
接受财新采访的多位经济学家均表示，在美国增长出现滑坡的情况下，特朗普很可能会加快推进大规模减税。截至执政“百天”，这也是特朗普少有的取得显著进展的政策。
4月2日，在特朗普宣布“对等关税”的当天，美国参议院宣布了新的预算决议版本，紧锣密鼓地推进2月25日已经在众议院通过的“美丽大法案”。
中国社会科学院国家全球战略智库国际政治研究部主任赵海对财新指出，特朗普第二次主掌白宫之前，显然比第一任期做了更充分的准备，但他最大的策略失误之一就是把开征关税放在了减税之前。
赵海回顾，在特朗普首个任期中，他在2017年先努力实现了减税，然后到2018年才出台关税，这对于维持美国当时的高增长、让减税抵消关税造成的冲击起到了很大作用。但是八年后的今天，美国已来到一个扩张性经济周期的后半段，利率也处在较高区间，但特朗普政府还是相当不负责任地把对外关税排在了减税和“去监管”的前面，这个排序会大大地挫伤商界对他的信心。
本期封面文章，作者曾佳，王晶、路尘，文章当中除了介绍了特朗普上任100天中给世界带来的巨大变化外，还详细分析了马斯克“政府效率部”偃旗息鼓，以及特朗普俄乌“和平协议”未能达成的影响。
《美国金融监管转向》
上任百日，美国新一任总统特朗普，不仅在试图颠覆世界贸易秩序，还在重塑美国金融秩序。
2025年4月21日，特朗普签署的第14215号行政令正式实施。行政令将 19 家独立联邦机构，包括 8 家金融监管机构纳入白宫管辖。美联储（FED）也将受到影响，其作为银行监管机构的任何新出台规则必须提交白宫审查，目前只有货币政策被豁免审查。
一位外资投行人士表示，“特朗普首先要控制金融监管，要让监管官员听他的。不管是放松还是收紧，一切要听总统的。”也有观点认为，特朗普政府压缩白宫控制之外的权力中心，是为任命对商业友好的监管者扫清道路，从而兑现他“去监管”的竞选承诺。
在用人方面，特朗普强化了第一任期时“市场友好”“去监管化”的取向。比如，选择华尔街出身的斯考特・贝森特任财长，指名加密货币友好人士保罗・阿特金斯担任美国证监会主席等等。他还早早任命了一位来自硅谷的投资人戴维·萨克斯作为白宫人工智能和加密货币特别顾问。
随着特朗普二度上任，美国对加密货币的监管明显放松。在执法方面，2025年2月5日，美国证券交易委员会缩减了专门负责加密货币执法行动的特别小组，减少了对加密货币的执法监管。一位加密货币行业人士则认为，种种迹象表明，特朗普政府要借鉴“冷战”时期欧洲美元（Eurodollars）的发展经验，在数字时代通过“比特币—稳定币”的循环，重塑一个以美元为主导的全球数字货币体系。
特朗普正打破传统，以“去监管”为方向，重塑美国金融秩序，这会带来怎样的后果？更多内容请看《美国金融监管转向》。
《保险业应对利差损》
在连续两年调降预定利率、全渠道推行降费控成本之后，2025年4月，保险业继续“多管齐下”降低负债成本。这一次，市场焦点集中在沉寂多年的万能险。
最近，国家金融监督管理总局发布了一份文件，核心内容是允许保险公司在满足相应约束条件时，对万能险产品调整最低保证利率；特别是在利率下行期，可以通过降低最低保证利率，有效防范利差损风险。这改变了以往十年来，万能险最低保证利率一旦确定便永久固定的游戏规则，为险企进一步管理利率风险提供了制度保证。
作为一款新型保险产品，万能险在2015年“股灾”前后保险公司大规模举牌上市公司时曾备受争议。在证监会时任主席刘士余发表“妖精论”后，这类资产驱动负债模式戛然而止，监管开始规范万能险。
与传统寿险相比，万能险在具有一定保障功能的同时，还拥有费用透明、缴费灵活、资金增值等特点。显然，一些保险公司设定的最低保证利率为3.5%或3.0%的万能险产品，已经高于当前市面上最高结算利率的水平。虽然老产品均已下架，但部分消费者仍然可以通过追加保费的形式，继续将钱投入到这些高保证利率的万能险账户。
在当前长期利率持续下行的环境下，这不仅十分考验保险公司的资产负债管理和投资水平，也对偿付能力产生负面影响，部分保险公司陆续关停高追加通道。
从财新了解到的情况来看，目前高保证利率的万能险追加规模，并没有在整个保险行业形成风暴之势。但是，部分险企也存在追加保费条款描述不清晰、产品设计审慎性不足等问题，已经引起监管部门的注意。利率下行周期，保险行业要如何在市场竞争力和防范利差损风险之间找到平衡？更多内容请看《保险业应对利差损》。
《京东战美团：30分钟配送挑战赛》
最近，已经很久没出现的互联网大型商战，烽烟再起。
过去两个多月，京东“一号位”刘强东亲自挂帅，京东祭出“百亿补贴”进军外卖业务。舆论场上，京东抓住过去几年外卖行业饱受诟病的两个问题，骑手的劳动权益保障和餐饮商户被迫在竞争中“二选一”，以此向美团开战。双方互相“揭短”、你来我往，商战氛围浓厚。
长期在外卖市场处于“垄断性”地位的美团，不得不跟进应对之策：美团声称从二季度开始逐步为全职及稳定兼职骑手缴纳社保。一直“坐山观虎”的电商巨头阿里巴巴，也宣布入局，有知情人士称，阿里集团CEO吴泳铭给饿了么应战外卖的“子弹”或可高至200亿元。
市场的普遍看法是，京东急于下注外卖，是因为美团闪购在即时零售市场快速起量，颠覆了京东自营电商的次日达模式，势必蚕食传统电商市场份额。京东主营的电商业务也已经露出“天花板”，在‘多、快、好、省’四个方面都面临挑战。一名接近京东投资者关系部门的人士透露，“京东做外卖其实是流量获取方式的变化，成本从买流量的支出变成补贴券的支出。”简而言之，京东是希望从高频外卖向低频电商导入流量。
目前京东单量主要靠补贴强度支撑，日均补贴过亿元。刘强东风头正盛，美团则避其锋芒，虽然也持续动态补贴，但并没有大把撒钱应战。长远来看，有观点认为，美团真正的优势是算法和对接商户的地推能力；此外，美团的配送网络基础建设能力更为成熟。
无论是竞争对手还是资本市场，都在观望京东的决心。外卖领域从群雄逐鹿到美团独大、阿里饿了么小份额卡位的格局，补贴战已经打了近十年，地推团队和配送队伍都不是朝夕可以建成。这场商战，是否会带来互联网行业势力格局之变？更多内容请看《京东战美团：30分钟配送挑战赛》。
《叶国富“动刀”永辉》
美国关税贸易战之下，中国最大本土连锁超市永辉，顺势将外贸供应链纳入视野。4月7日，永辉超市针对外贸企业开通“15天极速上架”绿色通道，并与优质供应链企业共同开发新品。
2025年3月，叶国富进入永辉董事会并担任改革领导小组组长，正在开启大刀阔斧改革，包括压缩内部组织架构，精简供应链，运营上学习胖东来模式调改门店，推动裸价、直采和自有品牌开发。
永辉超市的供应链正在“名创化”。名创优品的供应链结算特征是账期短，不向供应商退货，库存直接打折报损，采用直接采购、规模化、缩短账期的方式来构建供应链壁垒。而传统商超模式更像是“提供货架的寄卖平台”，供应链账期动辄就两三个月。在大客户模式之下，商超通过各种进场费用来筛选有资金实力的供应商，而不是以消费者需求来选品。
因此，采购变革势在必行。目前，永辉正在取消退货制度，并不再收取附加费用。永辉门店的促销展示区域不再按照付费逻辑陈列，而是只要产品好，不收取任何费用就会把展示位置给到商品品牌。业内人士分析，当前供给端过剩，陷入价格“内卷”，一个单品在线上线下渠道都能卖好的大通品逻辑已经失效，“叶国富希望永辉像名创优品一样，优中选优，打造爆品，让利润效率更高。”
永辉已经变成名创主导，权力来到叶国富手中。当前，业内人士对永辉改革评价大多正向。但挑战也随之而来，比如取消区域采购、总部集采的方式，可能缺乏灵活性，存在滞后性。推进裸价直采、放弃后台费用，会压缩短期利润等。持续低迷的线下商超能否探寻出一条新路？更多内容请看《叶国富“动刀”永辉》。
播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅
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2025年4月以来，素来被全球投资者视为“避风港”的美国国债，经历了一场狂风骤雨。
4月7日至11日，在美股大幅下跌的同时，被当成“全球资产定价之锚”的10年期美国国债收益率攀升56个基点（BP）、一度触及4.53%，创下2001年以来最大单周涨幅；30年期美国国债收益率也攀升44BP、最高触及4.97%，创下1982年以来最大单周涨幅。
由于债券收益率与价格呈反向关系，收益率飙升，意味着市场的抛售导致债券价格下跌。这是比美股动荡更重要的信号。
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本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《美债信号》，让我们看看，美债动荡，到底对全球经济来说意味着什么？
美国前财政部长、美联储前主席珍妮特·耶伦（Janet L. Yellen）认为，这样的市场走势“极不寻常”。她指出，通常，当形势混乱且不确定性很高时，投资者渴望投资安全资产，即买入美国国债，这往往会压低国债收益率，但此次美债收益率走高；再者，美债收益率上升通常会吸引资本流入美国，提振美元，但此次美元同步下跌。她认为：“这表明投资者开始回避美元资产，并对作为全球金融体系基石的美国国债的安全性产生质疑。”
国债收益率上升伴随着本币贬值，往往是新兴市场危机的标配，另一位美国前财长拉里·萨默斯（Larry Summers）直指现在的政策令美国有阿根廷化之忧。当下也让人想起2022年9月英国国债和英镑的走势：时任英国首相利兹·特拉斯在没有资金支持的情况下强推减税，最后以特拉斯辞职、英镑反弹告终。谁曾想到，类似情景似乎也出现在了美国。
4月9日，美国总统特朗普的关税政策立场戏剧性地软化，取消了对绝大多数国家“对等关税”的额外高税率。外界议论纷纷：美债压力是否系主要原因？
目前美国国债总额为36.22万亿美元，其中不足9万亿美元为外国政府和外国投资者持有。美国联邦政府债务利息的年支出超过1万亿美元，而2024财年（2023年10月至2024年9月），美国的财政收入为4.9万亿美元。
2025年美国国债全年到期规模约10万亿美元，超过美国国内生产总值（GDP）的30%，需完成债务展期操作。根据非营利组织“负责任的联邦预算委员会”（CRFB）计算，后续新发行的国债利率每上升1个百分点，美国财政部平均利息成本将增加约1870亿美元。而即将离开“政府效率部”（DOGE）的埃隆·马斯克大刀阔斧地干了一个季度，砍掉的美国联邦财政支出不过1500亿美元。
在美国长期国债大跌的几天中，抛售来自何方？
“我认为很难切实了解。”当地时间4月16日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部回答印度央行前行长拉古拉姆·拉詹的提问时说，“现在下结论还为时过早。”不过他提及，近期对冲基金在杠杆交易中正在进行一些去杠杆。
过去十几年，美国国债市场的持有者结构发生了较大变化。一方面，长期持有者占比下降，外国投资者占比从2008年峰值的约50%降至不到25%，其中相当大一部分是国外货币当局持有者。据美财政部4月16日的最新季度数据，外国投资者持有美国国债8.817万亿美元。另一方面，个人投资者与共同基金占比上升，分别达到10.3%和19.3%，均上升了约10个百分点。
抛售后所得收益能放于何处？
一般有三个选择：一是汇回本国，但快速汇回会导致本国货币升值；二是投向美国以外的发达市场，如欧元、日元、瑞郎近期的快速升值，但其他市场的政府不会欢迎单一市场参与者持续大规模买入本国货币和资产；三是将更多资产转向新兴市场主权债务或实物资产等另类资产，但这些资产可能缺乏流动性，表现出高汇率风险，甚至存在不能收回本金的风险，因而通常不是典型的储备资产。
抛售并非经济上的合理选择，除非认为美债即将出现被冻结或违约的极端情境。
本期封面文章，作者王力为、丁锋、王石玉，除了美债剧烈波动对经济造成的影响分析外，文章中还剖析了美国财政可持续性的问题，以及被全球投资者视为“避风港”的美债根基是否因此发生动摇。
《特别报道：滥用保肝药》
一名与乙肝病毒对抗了28年的患者李平（化名），辗转过7家医院，开销接近20万元。他长期服用或者注射各种保肝药——最多一次输了88天，后来出于“钱的考虑”停了保肝药。李平与妻子打工20多年，在建筑工地绑钢筋。
他不知道的是，他咬牙买的保肝药，实际上治疗乙肝的医学证据并不多，目前世卫组织在各类肝炎的诊疗指南中都不推荐保肝药，甚至也没有被国内部分权威肝病专家认可。
实际上，乙肝患者最急需的是抗病毒药恩替卡韦，国家医保局推行药品集采后，恩替卡韦的月费用仅为5元。但中国乙肝治疗出现了“主菜不贵，凉菜昂贵”的怪现象，病人要在疗效不明的保肝药上花去数百元，也给医保带来负担。
肝脏本身就可以自我修复，假以合理时日，相关医学指标会自行恢复。利用保肝药让这些指标迅速降低后，长远看能否真正起到“保肝”“护肝”的效果，还没有研究能回答。
但当下境况矛盾很明显：保肝药疗效存疑，却用量攀升，医保报销比例不低。它为何在医院大行其道？真正适用于哪些患者？怎样方能做到放心用药？更多内容请看《特别报道：滥用保肝药》。
《“地王”重出江湖》
在一些核心城市，土地市场久违地出现了一些生气。根据华泰证券统计，2025年一季度，在北京、上海、深圳、杭州、成都五个城市，至少有26宗成交宅地加冕所属区域近十年来的单价“地王”。
“春江水暖鸭先知”，政策端一系列利好为房地产市场注入积极情绪。招商蛇口董事长蒋铁峰表示，“市场热度上升之后，包括北京、上海、深圳在内的多个核心城市真正拿出了‘压箱底’的宝地。”过去多年，这些城市的核心区域很少有新增供应，此前楼市持续低迷，地方政府更不会轻易“亮出”地块，核心区域的需求因此一直得不到有效满足。核心城市此时争相推出优质地块，也是为了抢收开发商。
这一轮土地市场“高热”以点状呈现，不同能级城市显著分化，一季度，三、四线城市的土拍仍然以底价成交为主，多名业内人士认为，过去三年多，开发商的销售重心基本聚焦在去化能力较强的核心城市项目上，低能级城市的土储仍然积压在手，高能级城市则出现阶段性“断货”。为了保障持续运营，房企急需在核心城市、核心区域补仓。
作为近年土地市场的主力军，国企开发商普遍吸取了过往教训，对地块精挑细选。大型房企深圳投资负责人告诉财新，房企优先保证资金安全，然后才愿意参拍优质地块，也因此愈发青睐占用资金较少的小体量地块。房地产是宏观经济重要一环，后续政府是否会有增量救市政策推出？未来，房企投资信念能否坚定下去？更多内容请看《“地王”重出江湖》。
《关税扰动全球车市》
汽车制造业高度依赖全球分工，但美国特朗普关税贸易战打乱了秩序，美国是仅次于中国的全球第二大汽车消费市场，包括零配件供应链在内的全球汽车产业陷入迷茫。
特朗普竞选口号之一是“重振美国汽车业”。他曾经放出豪言：“在本次任期结束后，全世界都将谈论“密歇根奇迹”和底特律的重生。关税是他放出的第一个“大招”，美国原本对进口乘用车普遍只征收2.5%的关税，当这一数字突然增加到25%，全球汽车产业迅速掀起狂风暴雨。
一封代表广泛车企的联名反对信中写道，“一家供应商的倒闭，就足以导致整条汽车生产线的停工。”
4月9日，马斯克在社交媒体“炮轰”美国白宫贸易和制造业高级顾问、“对等关税”的主要倡导者纳瓦罗是“白痴”，“比一袋砖头还蠢”。路透社4月中旬报道称，“特朗普对中国商品征收34%的关税时，特斯拉已经准备好吸收额外成本；但当关税超过34%时，特斯拉已经无法吸收额外成本，导致部分零部件运输计划暂停。”
首当其冲的还有日本。有日本野村研究所（NRI）经济学家预计，美国汽车关税增加25%，将使日本国内生产总值（GDP）下降约0.2%。然而，2024年日本实际GDP仅仅微增0.1%。
曾经担任中信证券国际董事长、日本大和证券高管的德地立人告诉财新，“汽车产业对日本太重要，美国又是日本车企最大的海外市场，基于这样的判断，日本在这一轮关税谈判中大概率会妥协。”更多内容请看《关税扰动全球车市》。
《外国律所进退之间》
根据司法部数据，外资律所尤其是美国律所驻中国内地办事处数量，从特朗普第一个总统任期开始陆续减少。2017年至2022年，外国律师事务所驻华代表机构数量从244家持续下降到205家。2023年小幅回升，2024年的数据还没有公布。
据财新不完全梳理，2023年以来，已经有十余多家知名外国律师事务所缩减或退出在华业务，其中多数为美国律所。
大潮之下，也不乏有一些外国律所加码中国市场。也有不少美国律所并不是完全退出中国内地市场，有的选择关闭其位于北京或上海的办公室的同时，也保留了香港办公室，并进行业务整合。
近年来，随着中国企业竞争力的增强，加上地缘政治因素影响，美资跨国公司在中国的投资减少，相应的外国律所在中国的业务也在减少。美国律所过去除了提供投资方面的法律服务，还为中国企业海外上市提供法律服务。但近年来，企业赴美上市放缓是一个不争的事实。
此外，美国律所运营成本高、业务量减少，盈利状况不佳，也是调整业务布局的原因。一名不愿透露姓名的资深涉外律师说，“还有一个原因是恶性竞争。这个太‘卷’了，原来赴美上市的律师费至少在100万美元，现在四五十万美元就有人做，竞争非常激烈。”外国律所的中国市场进退，是受地缘政治因素影响，还是市场竞争导向？中国涉外法律服务主体正在发生怎样的变化？更多内容请看《外国律所进退之间》。
此外，本期《财新周刊》还有关于“四大矿山”CEO谈如何投资未来、伪装成娱乐的严肃摄影等内容。
